Ce texte a été publié par Paul Jorion le 18 octobre 2010 sous le titre L’appel de Zhou Xiaochuan, dix-huit mois plus tard.
Le 23 mars de l’année dernière, dans un texte intitulé : « Réformer le système monétaire international », Zhou Xiaochuan, le gouverneur de la Banque Populaire de Chine (PBC), la banque centrale chinoise, établissait un bilan précis et étayé de la crise mondiale dans sa dimension monétaire. Il expliquait que l’actuel système international, fondé sur l’utilisation d’une monnaie nationale, le dollar américain, est inédit dans l’histoire monétaire mondiale.
Jusqu’en 1971, le dollar a été admis par les accords de Bretton Woods comme unité de compte et de réserve internationale équivalente à un poids constant d’or à raison de 35 dollars pour une once. En aout 1971, le Président Nixon décidait unilatéralement de suspendre la convertibilité du dollar en or à un prix fixe. À partir de cette date, la monnaie a changé de nature, en rupture avec la conception multi-séculaire qui avait prévalu jusque là. La Réserve Fédérale des États-Unis ne garantit plus la conversion de ses crédits contre une quantité certaine de métal. Le dollar n’est plus alors que la représentation comptable d’un crédit auprès de la Fed, échangeable contre n’importe quel bien ou service réel mais à un prix flottant au gré du marché.
Dans sa déclaration, le Gouverneur de la Banque Centrale de Chine constate qu’une expérience multi-séculaire de la monnaie a enseigné la nécessité d’aligner la circulation de signes monétaires sur l’offre de biens et services disponibles à la vente. La monnaie doit être émise selon des règles qui ajustent la comptabilité des revenus de toute nature à l’équilibre de l’offre et de la demande. Sans entrer dans le détail du mécanisme de la création monétaire par le crédit, Zhou Xiaochuan pose que l’adossement de la monnaie au crédit n’est pas intelligible sans des règles explicites préalables. Si donc une banque centrale peut piloter l’émission monétaire par sa politique d’allocation de crédit, cette capacité n’existe pas hors de son périmètre de souveraineté. Sans nommer le dollar, Zhou Xiaochuan dénonce la contradiction dans laquelle se retrouve un banquier central qui prétend gérer avec un seul instrument deux équilibres différents, celui de son économie nationale et celui de l’économie mondiale.
Une monnaie sert à exprimer des prix d’équilibre instantané d’offre et de demande pour un bien. Elle sert également à comptabiliser à partir de ces mêmes prix les dettes qui résultent des délais de règlement accordés aux acheteurs par les vendeurs. Quand les prix internationaux sont fixés avec une monnaie nationale, la même banque centrale se retrouve responsable de la liquidité des prix internationaux, de la liquidité des prix domestiques et de la liquidité des crédits entre le marché domestique et le marché international. Elle accorde des crédits selon les besoins anticipés de transaction sur son marché domestique. Elle intègre les transactions des opérateurs domestiques avec l’étranger. Mais elle ignore toutes les transactions des opérateurs étrangers réglées avec sa monnaie hors de son propre champ de régulation. Le banquier central d’une monnaie « de référence », c’est-à-dire utilisée hors de son marché domestique, n’a pas de vision fiable ni du besoin de liquidité des étrangers entre eux ni du crédit réel de son économie nationale face au reste du monde.
Zhou Xiaochuan dénonçait donc l’année dernière l’absurdité objective du système monétaire international en vigueur. Il conclut logiquement à la nécessité de dissocier l’unité de compte, de règlement et de dette internationale de toute unité de compte nationale. La banque centrale responsable de la liquidité internationale des prix et des dettes ne peut en aucun cas être une banque centrale nationale. La stabilité de la valeur de l’unité de compte internationale doit dépendre d’un système bancaire spécifique dont la gouvernance doit nécessairement être multinationale. Les institutions fondées par les accords de Bretton Woods, le FMI et la Banque Mondiale, répondent en fait à cette exigence et Zhou Xiaochuan note qu’elles ont été dotées à partir de 1969 d’une nouvelle unité monétaire, le Droit de Tirage Spécial (DTS), définie comme un panier de plusieurs monnaies. La valeur du DTS est la moyenne pondérée des taux de change des monnaies nationales qui la composent. Elle est déterminée par les politiques monétaires de plusieurs pays. Mais le FMI n’a aucun pouvoir d’émission autonome lui permettant de gérer la liquidité mondiale.
Zhou Xiaochuan voit dans le FMI les prémices d’une banque centrale mondiale capable de gérer la liquidité mondiale avec un objectif de stabilité globale des prix en DTS. Mais cela implique l’autonomie d’émission de crédits en DTS et une cotation minimale d’actifs en DTS pour fournir au FMI un référentiel de prix qui mesure la valeur du DTS. Le Gouverneur de la PBC réclame le retour au schéma proposé par Keynes d’une monnaie internationale distincte dans sa définition des monnaies nationales et il propose en conséquence une redéfinition du DTS par des actifs réels négociables en DTS. La définition rigide par un panier fixe de monnaies est abandonnée. Les contreparties de l’émission du DTS ne sont plus des droits fixes alloués aux États qui engagent leur monnaie dans la composition du DTS mais les réserves de change déposées en fonction de l’activité économique réelle. Zhou Xiaochuan pose donc la règle d’un jeu financier international gagnant-gagnant ajusté au poids et au rôle réels des économie nationales dans le monde.
Constatons qu’un an et demi après la prise de position du Gouverneur de la BPC, aucune analyse économique étayée et argumentée n’est venue contredire la demande chinoise. Bien au contraire, la politique de relance budgétaire et monétaire menée avec une certaine concertation au sein du G20 a fait long feu. La croissance s’est maintenue dans les pays émergents – dont la Chine – mais s’est éteinte dans les pays développés après un faible redémarrage. Les dysfonctionnements du crédit à l’origine de la crise des subprimes sont toujours à l’œuvre. La dette publique s’est substituée à la dette privée pour nourrir l’allocation du crédit. Les actifs sous-jacents aux titres subprimes ne sont plus des emprunts ou du capital privé mais des passifs d’État et de banque centrale. Les règles de liquidité du crédit restent opaques pour dissimuler qu’aucune richesse ne s’est créée entretemps en contrepartie de la monnaie créée. Le moteur monétaire de la croissance mondiale est l’endettement des États et il est plus difficile de définir et démontrer la solvabilité des emprunteurs en 2010 que ce n’était le cas en 2008. La Chine et les autres pays émergents ont accumulé des créances internationales en dollar, euro, yen et franc suisse, alors que l’incertitude accrue sur la valeur réelle de ces monnaies nationales.
L’instabilité des monnaies, latente au printemps 2009, est explicite à l’heure qu’il est. L’inondation de dollars ne peut plus être déclarée temporaire puisque la croissance ne redémarre pas aux Etats-Unis et que l’on se prépare à une nouvelle inondation. Les déposants internationaux en dollar cherchent à détenir leurs réserves de change dans d’autres monnaies. Ils poussent le dollar à la dévaluation et les monnaies-refuge à la réévaluation. Mais une réévaluation dégrade la compétitivité extérieure et menace la croissance domestique à proportion de l’intégration nationale dans les échanges mondiaux. Les banques centrales nationales, submergées par des afflux de capitaux en quête de protection, ont le choix entre laisser leur change se réévaluer, à l’instar de la Banque Centrale Européenne, et accroître leur émission monétaire, comme la Fed, et noyer leur économie domestique dans l’inflation et les bulles spéculatives sur les actifs domestiques. La liquidité mondiale est de moins en moins contrôlable. Les masses de capitaux circulantes génèrent des plus-values fictives et des capacités d’endettement hors de toute appréciation réaliste de la rentabilité. Des bulles de plus en plus grosses peuvent se créer n’importe où et provoquer la mise en faillite au choix d’un État ou d’une méga-banque.
L’économie réelle est à la recherche de repères fiables pour diriger et mesurer ses investissements. Le calcul économique est entaché d’une telle incertitude que les investisseurs réels limitent leur risque à des perspectives de rentabilité très élevées ou s’abritent sous la garantie publique. Ils accroissent la dette publique latente et la charge fiscale potentielle. Le recul des services publics et des protections sociales, le désendettement public, sont anticipé dans l’épargne de précaution. Le diagnostic esquissé par Zhou Xiaochuan est amplement confirmé par les faits. Les gouvernements et opérateurs financiers connaissent ces faits, les intègrent dans leur anticipations et par là en amplifient les conséquences. Aucune logique collective de substitution ne se forme d’une rationalité monétaire internationale. L’instabilité monétaire engendre la volatilité des prix. Cette volatilité oblige l’économie réelle à mobiliser plus de capital pour ses investissements ou bien à acheter plus cher les instruments financiers de couverture du risque. Dans l’un et l’autre cas l’industrie financière accroît ou maintient sa captation de valeur sur l’économie réelle et se donne l’illusion de sa solidité et de sa rentabilité. Mais la richesse réelle se dérobe derrière l’apparente résistance des prix nominaux. L’épaisseur du plancher sur lequel gouvernements et banques occidentales spéculent et discutent n’a jamais été si mince.
Faut-il attendre une catastrophe pour que les propositions du Gouverneur de la PBC soient sérieusement étudiées ? La puissance militaire des États-Unis permettra peut être de continuer à imposer un prix forcé du dollar au monde entier mais ne parviendra pas à lui restaurer une valeur qu’il n’a pas. Aucune argumentation politique ou financière ne pourra forcer les banques à prêter au consommateur américain dont le déclin des revenus est irréversible. La croissance est morte dans tous les pays développés émetteurs de monnaie de réserve ou de monnaie refuge contre le dollar. La mutualisation des contreparties mesurées réellement à la masse monétaire internationale est indispensable. L’exportateur de valeur réelle réduit ses investissements dans une production future s’il constate que les clients étrangers qui le financent le règlent avec une monnaie dont la valeur est intrinsèquement imprévisible. L’unité de compte des échanges commerciaux et financiers n’a plus de stabilité visible sans la concertation explicite intelligible des États nationaux.
La transformation du DTS en monnaie et du FMI en banque centrale mondiale serait bien l’un des moyens de créer le bancor. Mais il implique de lever l’hypothèque du veto de fait dont disposent les États-Unis dans son fonctionnement, conséquence de la logique censitaire de son mécanisme décisionnel, où le nombre de voix est proportionnel à la contribution à son financement. Ce serait là un des moyens de rationaliser la monnaie et la croissance dans une économie mondialisée. Le moyen d’affirmer aussi que les règles du crédit stable ne peuvent pas rester entre les mains des acteurs publics et financiers intéressés en eux-mêmes au crédit dont ils ont besoin.
Zhou Xiaochuan introduit sa démonstration de mars 2009 par l’affirmation capitale de la possibilité de monétiser le crédit pour autant qu’existent des règles explicites et transparentes de calibrage du crédit. Calibrage macro-économique à l’échelle du monde et micro-économique à l’échelle de chaque débiteur. Il pose implicitement que les règles du crédit monétisable doivent pouvoir être soustraites aux juridictions nationales soumises à leurs propres besoins de financement par le crédit. Pour que des dettes soient monétisables, il ne faut pas que l’emprunteur puisse d’une quelconque manière modifier les règles qui mesurent sa propre dette. C’est probablement le verrou logique qui bloque les gouvernements occidentaux dans l’adoption d’une réforme monétaire internationale. Ils espèrent préserver leur solvabilité au moins nominale en gardant la maîtrise des lois qui définissent la nature de leurs engagements. Adhérer à un étalon monétaire international consiste en réalité à tomber d’accord sur des critères fondamentaux universels de solvabilité. Un étalon monétaire international est un étalon de régulation universelle de la stabilité du prix et du crédit.
Pour être étalon de stabilité financière et monétaire, le DTS peut et doit se définir par des actifs réels. Ces actifs réels doivent pouvoir varier en volume et en prix dans la composition du DTS. Un poids invariable des monnaies nationales dans la définition de l’unité de compte international présuppose une contribution figée des économies nationales dans la croissance mondiale. Cette hypothèse est visiblement contredite par l’évolution actuelle des échanges internationaux. De même, une identification figée des actifs entrant dans la valeur d’une monnaie mondiale présuppose une explication immuable des origines de la croissance. L’enjeu d’un étalon monétaire international est le renouvellement permanent des hypothèses d’anticipation des prix et des volumes de la production future. La valeur propre d’une unité de compte internationale est d’engager une mesure du prix de n’importe quelle cause de valeur dans la durée. Cela impose un marché organisé transparent à l’intérieur duquel toutes les anticipations sont possibles à la condition que leur réalisation soit lisible et vérifiable à une échéance engagée.
Le marché spécifiquement international sans privilège de nationalité ni de droit fournit l’équilibre en DTS comptant et à terme de l’offre et de la demande des biens qui s’y négocient. La responsabilité du banquier central de la liquidité mondiale est d’anticiper les prix et les volumes négociés sur le marché en DTS. Si par rapport à son objectif de composition cible de l’étalon monétaire, il achète à terme les actifs qu’il juge correctement évalués ou sous-évalués et vend les actifs sur-évalués, il offre au marché une hypothèse de stabilité qui fait référence commune. La production effective de signes monétaires est alors directement indexée sur la vérification par le marché de l’hypothèse centrale de stabilité monétaire. Le marché génère de la liquidité par lui-même sur la valeur effectivement échangée. Le banquier central produit cette même liquidité par le règlement de ses achats à terme et la restitution au marché des plus-values sur effectivement réalisées sur les anticipations en volume et en prix. Le banquier central absorbe de la liquidité par ses ventes à terme et par la livraison effective des actifs achetés à terme.
Par un marché organisé à cette fin, l’émission de la liquidité internationale est effectivement alignée sur la production réelle de valeur négociée hors des systèmes monétaires nationaux. La solvabilité publique des États nationaux est l’un des actifs négociables sur le marché en DTS comme contrepartie de la liquidité mondiale. Il en résulte la possibilité de caler les parités de change nationales à la fois sur le prix international des dettes publiques et privées et le prix des biens et services échangés dans les flux commerciaux. Offrir par le DTS un outil de garantie des dettes publiques internationales est un argument d’adoption d’un système monétaire régulé que les États-Unis et l’Europe ne peuvent pas récuser devant leurs opinions publiques. Le programme des prochains G20 est là : poser les conditions de réalisation d’un étalonnage mondialisé de la valeur économique qui réponde à la demande chinoise.
