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25 novembre 2010 4 25 /11 /novembre /2010 10:36

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Manifeste pour une refonte du droit des sociétés, Valérie Bugault

Commentaire déposé sur le Blog de Paul Jorion.


Aligner le droit des contrats de société sur les trois natures de valeur financière

Le juriste cherchant à cerner les limites de l’entreprise par la notion de société et de personne morale ressent le même flottement que l’économiste ou le financier. La société rassemble des personnes physiques qui notionnellement unifient leur décision et leur responsabilité par rapport à d’autres personnes. Mais à part les dirigeants qui incarnent l’unité de décision et de responsabilité de la personne morale, on a bien du mal à dire s’il faut voir les apporteurs de capitaux, les différentes institutions intéressées au fonctionnement de l’entreprise et les salariés qui produisent ce que l’entreprise vend comme intégrés ou différents de la personne morale.

La schématisation de la personne morale d’entreprise par trois natures de contrat répondrait à la lisibilité juridique du risque de la personne morale. Les trois natures explicitées dans la Loi seraient :

  1. le contrat de valeur présente dont le prix ne vaut qu’à la date de signature ou de réalisation par les parties (contrat de cession) ;
  2. le contrat de valeur future dont le prix ne vaut que par rapport à deux dates successives exprimées à l’intérieur du contrat (contrats de crédit) ;
  3. enfin, le contrat de capital dont le prix n’est pas daté dans des termes fixés à l’intérieur du contrat mais daté par la parole des contractants expressément identifiés et accessibles à toute partie ou témoin.

Dans le contrat de capital exécutable dans une durée et indissociable de la tête des contractants entrent le contrat de travail et le contrat de société ou d’association.

Le contrat de capital aurait pour propriété de créer un espace de légalité propre aux contractants. Avec cette typologie des contrats, le contrat constitutionnel vient chapeauter la loi d’un pays ce qui suppose que le contrat organise la discussion de la Loi entre les citoyens. La loi constitutionnelle instaure le contrat général et le contrat particulier dans lequel se trouve le contrat de capital qui implique donc l’organisation de la discussion d’une loi particulière et spécifique entre les contractants selon l’objet commun de leur contrat. Le contrat de capital est nécessairement licite par rapport à la loi générale puisque les personnes physiques sont elles-mêmes dans leur être public la représentation authentique du contrat.

Le contrat de capital se pose alors comme contrat de gouvernement de la valeur à l’intérieur de l’objet qu’il attribue à l’entreprise. Ce contrat doit nécessairement définir l’organisation des relations des dirigeants avec le travail et avec le capital financier de garantie. Ces définitions spécifient la nature financière des prix associés aux contrats de travail et aux contrats de financement en capital financier. Les conditions définies dans le contrat social dans lesquelles les contrats de travail sont rompus entre la société d’entreprise et ses membres salariés déterminent en effet le risque économique encouru par les salariés, dirigeants, actionnaires, créanciers et partenaires (stakeholders). Idem pour les conditions définies de désignation des dirigeants, de leur contrôle par les apporteurs de capital financier et de prise en charge sur ce capital des pertes sur les contrats de crédit.

Le financement du contrat de capital fondateur d’une société d’entreprise détermine le mode de valorisation de l’entreprise en fonction des prérogatives qu’il accorde aux « capitalistes », aux dirigeants et aux salariés. Précisément il détermine la part de risque que contient la mesure financière du capital. Si l’apport en capital financier limite la responsabilité des capitalistes, les pertes de l’entreprises résultant de la possible incompétence des dirigeants retombent sur les créanciers et sur les salariés. Il en doit découler des pouvoirs de contrôle renforcés des créanciers comparables à ceux des actionnaires. Si l’apport en capital financier ne limite pas la responsabilité des capitalistes, l’incompétence des dirigeants pèse en priorité sur les actionnaires qui doivent combler les pertes sur le prix de l’entreprise par des apports nouveaux en capital. Le prix en capital de la responsabilité dirigeante est de nature illimitée comme dans les sociétés civiles et en commandite actuelles.

La différenciation explicite du contrat de capital par rapport au contrat de cession et au contrat de crédit pose une obligation de rationalité de la responsabilité dirigeante par la loi interne de la société d’entreprise. Le prix de l’entreprise mesuré dans le capital versé ou accumulé par l’activité sociale s’articule explicitement avec les règles de gouvernance du risque économique et avec la capacité personnelle des dirigeants à les mettre en œuvre sous le contrôle du capital. Il en résulte une rationalisation du risque de crédit financier par la loi générale et les lois spécifiques adoptées par les entreprises. La responsabilité définie des dirigeants explicite la propriété du risque économique, donc des profits et pertes qu’il entraîne, entre les actionnaires, les dirigeants, les créanciers et les salariés.

La classification financière des contrats en trois degrés de réalité et de certitude est de nature à mettre fin au « pile je gagne, face tu perds » que capitalistes et dirigeants de sociétés anonymes font peser sur la société civile, les créanciers et les salariés.

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Pierre Sarton du Jonchay - dans Régulation
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17 novembre 2010 3 17 /11 /novembre /2010 23:18

Comment furent autorisés les paris sur les fluctuations de prix ?

Commentaire déposé sur le Blog de Paul Jorion.


Comment ne pas spéculer sur ce qui n'existera jamais

Il y a en fait deux types de vente à découvert ; le pari économique et le pari financier nu. Ces deux cas n’ont jamais été bien distingués ce qui brouille le débat sur la régulation de ces opérations. Le pari économique s’adosse à la réalité engagée par un acheteur ou un vendeur. Le pari financier nu est la promesse d’un prix sans obligation vérifiable d’en produire la contre-réalité à l’échéance.

Le pari économique contient l’anticipation d’une réalité future associée à un prix négocié au présent. Le pari économique peut être financé par une évaluation de la vente à terme réelle effectuée par un opérateur financier qui n’a pas d’intérêt dans la réalité vendue à terme mais uniquement dans son prix. Dans le cas du pari économique réel, l’anticipation de la réalité s’adosse à l’anticipation du prix. Cet adossement vaut si l’intérêt du financier est que son anticipation colle à la réalité sans que le financier puisse manipuler la réalité, c’est à dire laisser croire ce qui ne peut pas être et que personne ne peut voir. Pour que cet intérêt soit réel il faut que le financier soit obligé par la livraison de la réalité et que cette réalité ne dépende pas de lui. Ainsi le vendeur d’un prix à découvert doit être cautionné par un acheteur de la réalité qui fournira cette réalité si le vendeur du prix n’est pas capable de la livrer.

La création des agents de change en 1823 a eu pour but de vérifier systématiquement la provision ou la garantie des ventes à découvert des titres de dette publique. L’organisation d’un marché délimité garanti par des agents de change enregistrés a permis de signifier à tout acheteur à terme qu’en se portant contrepartie d’un vendeur à terme hors du marché réglementé, soit il se rendait complice d’une position nue destinée à être rachetée avant l’échéance juste pour produire une fiction d’intention, soit il s’exposait à ne pas recevoir les titres à l’échéance de la transaction découverte, c’est à dire non garantie par les agents de change.

Le métayage financier proposé par Paul est le moyen concret d’interdire les paris financiers nus. Un vendeur à découvert doit nécessairement être un métayeur du sous-jacent de la vente tandis que le métayé en garantit la réalité. Le métayeur vend un prix à découvert parce qu’il garantit le métayé qui en produit la contre-réalité. Le vendeur à découvert qui ne présente pas le métayé qu’il garantit se révèle explicitement comme manipulateur du marché et doit pouvoir être mis en cause devant un tribunal par n’importe quel intérêt public ou privé témoin ou victime de la manipulation.

Pour que le contrat de métayage financier (classiquement appelé option) produise le prix économique du risque de la réalité à terme par rapport au prix à terme, il faut que le contrat soit déposé afin d’être visible par n’importe quelle contrepartie potentielle de la vente à découvert. La part du métayeur sur le prix de la réalité à terme (adossée au prix financier vendu à terme) est la prime de risque de la vente à terme qui couvre la réalité de la transaction. Je n’ai pas fini de lire Le prix et parle donc sous le contrôle de Paul. Le métayage financier implique que le métayeur assume les défaillances du métayé à livrer la réalité.

Le principe actuel du marché déréglementé est de rendre les statuts de négociation non contrôlables et de les dissocier de leurs obligations de réalité. Les rapports de force sont arbitraires et dispensés de toute justification. La réalité est un alibi masqué dans des engagements verbaux non vérifiables par une activité tangible de production. La réglementation ne signifie pas qu’on décide à la place des gens mais que les décisions individuelles engagent une réalité tangible collectivement vérifiable. Ce billet de Paul montre la terrible régression cognitive dans laquelle nous sommes tombés par rapport au XIXème siècle.

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Pierre Sarton du Jonchay - dans Régulation
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23 juillet 2010 5 23 /07 /juillet /2010 18:00

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Argent : on a perdu le mode d'emploi

Les principales réponses aux commentaires déposés sur le Blog de Paul Jorion sont ici reprises


Qu'est-ce qu'un marché financièrement efficient ?

@VB

La régulation active de l’offre et de la demande est le résultat d’un marché organisé où les intérêts sont explicites et transparents.

« Soit les prix sont libres soit ils sont imposés ». Vous décrivez la situation actuelle du marché international virtuel ; un marché de pur concept sans réalité. Vous expliquez bien ce que c’est : « des transactions totalement hors sols et dans un contexte de liberté totale de créativité financière ». Les prix financiers internationaux sont des prix d’objets virtuels ; comme si j’allais au marché aux fruits où mon marchand a le pouvoir de me vendre un melon qu’il transmute en banane dans mon panier parce que cela lui revient moins cher. Goldman Sachs a semble-t-il aidé le gouvernement grec à émettre de la dette en habillant les comptes publics pour que le prix du risque grec ne soit pas trop élevé.

Le vrai marché est un contexte qui dit ce qu’on négocie. Un vrai marché financier est un contexte qui détermine la substance d’un contrat identique à elle-même de l’origine à l’échéance. Il n’est pas question d’administrer les prix mais de déposer l’objet négocié chez un tiers de négociation. Sans ce tiers, le marché est une fiction. L’objet négocié derrière le prix est à la merci des parties qui changent librement le sens du prix. Dans l’espace financier international, le concept-même de marché est une propriété privée des opérateurs financiers. Ils fixent leur propre loi, font leur propre police et concluent à un état de droit en oubliant qu’ils en sont propriétaires.

Le « marché financier international » est au mieux un régime de dictature éclairée. Le vrai marché est une démocratie économique. L’offre et la demande y sont libres par l’existence d’une loi identique pour tous à laquelle toute personne se conforme y compris l’autorité publique chargée de la police. Le tiers financier de marché incarne l’État de droit. Il est nécessairement actif pour maintenir les négociateurs dans leurs limites : celles de la stabilité de l’objet qu’ils offrent ou demandent. Si les objets financiers ne sont pas stables, les prix sont volatiles et les sujets eux-mêmes de la négociation deviennent l’enjeu négocié. C’est le règne de la prédation.

Alternative politique inacceptable

@JeanNimes,B

Ma réponse à VB peut-elle vous éclairer ?

La course au profit rapide et facile est actuellement possible dans l’espace international par l’absence de marché formé par égalité devant une loi identique pour tous. Les objets sous-jacents aux prix sont transformables à la discrétion des opérateurs financiers. La liberté sans régulation dissimule l’anarchie, la lutte de tous contre tous où les plus forts triomphent.

Vous soulignez justement que l’anarchie n’est pas la démocratie. Les monnaies qui servent à compter la matérialisation du Droit en biens économiques sont en train de disparaître en tant qu’unités de compte. L’alternative présente est bien dans un affrontement entre la démocratie dans des cadres nationaux ou l’anarchie dans un cadre international. Si les États nationaux ne parviennent pas à créer un marché international régulé par un droit multinational minimal, il faudra choisir entre la disparition des démocraties ou la disparition du commerce international.

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Pierre Sarton du Jonchay - dans Régulation
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5 juin 2010 6 05 /06 /juin /2010 15:17

Gestion actif-passif, gestion des risques, les commentaires d'un consultant spécialisé : Gilbert Issard

Le nécessaire contrôle des agences de rating : un étonnant vide juridique

Le capital ne fait pas tout : oui mais de quel capital parle-t-on ?

Réformes prudentielles en cours : le discours en contradiction avec une réalité non reconnue


Les réformes sont en discussion entre les Etats et les autorités monétaires pour sortir de la crise de solvabilité et de liquidité. La solvabilité du système financier sera renforcée par le relèvement des normes de capital obligatoire pour recevoir des dépôts et consentir des crédits. La liquidité des banques sera garantie par l'obligation de détenir des réserves d'actifs dont le prix soit peu sensible aux fluctuations du marché et de la conjoncture économique. Les nouvelles règles sont consignées dans le projet de réglementation internationale dit de Bâle III.

Les bases fausses de la finance sans le Droit

L'examen technique de l'organisation du système financier débouche sur la même problématique étudiée sous l'angle moral, juridique et économique. Il existe une continuité logique entre l'exécution et l'organisation concrètes des activités financières et la philosophie qui structure leur cadre réglementaire et leur régulation. Cela peut paraître évident ; mais à examiner concrètement les choses, on découvre des contradictions profondes entre les règles appliquées ou envisagées et les finalités réelles de la finance.

Financer, c'est mesurer en risque et en crédit le prix futur des objets économiques à produire et à vendre. C'est-à-dire, échanger et mettre en commun des règles d'anticipation de la rentabilitéfuture des investissements. Comme on ne connaît pas le futur avec certitude mais que néanmoins on décide de produire des objets de valeur qui répondent à nos besoins, l'activité financière consiste à échanger les appréciations de la valeur dont la production est engagée en intelligibilité de la matérialité physique. Les uns empruntent ce qu'ils sont sûrs de produire tandis que les autres achètent la plus-value sur le surplus de production probable après remboursement effectif des emprunts. Il y a donc du fait de l'engagement de la production économique sur le futur, un marché de la mesure en crédit des objets d'investissement et un marché du risque de non-réalité à terme des mesures en crédit. Le marché du risque est en logique, s'il ne l'est en pratique, le lieu d'échange de la probabilité de réalisation concrète de la valeur prêtée en crédit

L'impasse logique dans laquelle la crise actuelle nous place par rapport aux réglementations en vigueur et à venir, est qu'il est intellectuellement impossible et concrètement stérile de mesurer la valeur probable future des biens économiques sans s'engager à assumer en réalité les erreurs de mesure. Autrement dit, il n'y a pas de crédit sans option financière : l'acheteur du nominal dispose de la mesure en certitude ; l'acheteur de la prime dispose de la mesure en incertitude ; le vendeur de l'option acheteur de l'incertitude du nominal dispose de la prime pour couvrir la non-réalisation possible par l'acheteur de la mesure nominale qu'il a vendue. Le nominal d'une option est un crédit ; et il n'est pas de crédit sûr qui ne soit le nominal d'une option.

Les choix non assumés de l'économie mondialisée

Si faire crédit, c'est choisir un critère de la valeur future et en assumer la réalité du risque, quel sens cela a-t-il de réguler les agences de notation séparément de tout acheteur de prime ?

  1. Maintenir l'opacité du marché du risque pour garantir les bénéfices de quelques initiés.

  2. Dispenser les banques centrales et les Etats d'assumer le coût financier de leurs possibles erreurs de régulation du crédit.

Quel sens cela a-t-il de restreindre par des ratios arbitraires la transformation de la liquidité financière par le système bancaire ?

  1. Faire porter par les banques le coût en activité économique réelle de la politique de facilité monétaire nécessaire au refinancement des déficits publics,

  2. Dispenser les banques centrales et les États de coordonner leur émission monétaire et leur régulation par des principes universels concertés de solvabilité publique et privée.

L'effondrement conceptuel du système financier international est le résultat de la mondialisation sans État de droit. Sans règles communes adoptées par les opérateurs internationaux et grâce à la création monétaire internationale non régulée, la masse mondiale des crédits a enflé sans que les primes de risque correspondantes soient exhaustivement achetées. Les pertes latentes se sont accumulées dans les bilans financiers des banques et des Etats. Il est désormais évident pour beaucoup d'agents économiques que l'économie réelle ne couvre plus la mesure vendue de sa production future. Les échanges réels se ralentissent à cause de la crainte de défaut d'un gros débiteur qui mettrait en péril une zone monétaire et tous les engagements financiers qui s'y mesurent.

L'absence ou le défaut de régulation actuel est la confusion permanente entre les objets réels d'investissement, leur mesure en valeur de crédit et le risque qu'ils comportent s'il existe un véritable engagement de rembourser ses dettes dans les échanges internationaux. Un principe simple de régulation serait la formation d'un marché par des négociateurs identifiables et engagés dans des règles communes de mesure de la valeur. Une règle fondamentale accessible à toute culture est de garantir tout crédit par la vente de sa prime d'option sur un marché transparent où les offres de prix sont mises en concurrence sur des informations standardisées déposées dans le marché.

 

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27 mai 2010 4 27 /05 /mai /2010 11:30

Harry Dexter White (à gauche), assistant du Secrétaire au Trésor américain et Keynes, les deux négociateurs en chef des accords de Bretton Woods. Keynes n'est pas parvenu à convaincre les États-Unis de la pertinence du bancor.


Un projet d'édition : Économie de vérité

Synopsis


L'auteur de ce blog s'est replongé dans l'oeuvre de Keynes pour argumenter une analyse de la crise qui intègre l'Etat de droit et la monnaie. Les échanges économiques sont un fait de la société des hommes avant toute théorie et toute technique de calcul financier. La régulation financière mise en cause dans le désordre actuel s'exprime par des principes abstraits toujours discutables mais aussi par ses effets concrets. L'économie est régulée quand l'avoir est accessible à tous et quand tout le monde peut en avoir pour son argent. Comme à l'époque de la Théorie générale de l'emploi, de l'intérêt et de la monnaie, la croissance de l'avoir est durablement compromise dans les pays les plus développés et la mesure monétaire des équilibres de l'offre et de la demande ne fournit plus d'indications fiables sur la valeur réelle sous-jacente.

L'auteur de ce blog s'est interrogé dans un ouvrage à publier sur l'Etat de droit nécessaire à une mesure efficiente des prix dans l'économie mondialisée ; une mesure qui guide effectivement les décisions d'anticipation financière de la valeur dans un marché mondial ouvert à la satisfaction de tout homme. Vos réactions seront appréciées pour mener à bien le projet d'édition.

La mesure financière a perdu son objet

Trois ans après les prémices de la crise des subprimes, la profondeur historique des dysfonction­nements de l'économie mondiale se révèle avec évidence. L'effondrement des anticipations financières est apparemment stoppé mais l'économie concrète se dérobe actuellement dans tous les pays développés. Le fait inédit depuis la deuxième mondiale est la conversion massive des pertes des opérateurs financiers en dettes publiques non intégrables dans les anticipations de marché. Le renflouement des débiteurs en défaut a évité la comptabilisation et la répartition des pertes sur les opérateurs qui continuent de produire de la valeur réelle invérifiable. Les États et banques centrales garantissent tous les débiteurs systémiques indépendamment de leur solvabilité réelle qui n'est plus mesurée. Pour continuer d'agir sur les marchés, il suffit d'emprunter au plus grand nombre possible de créanciers pour obliger implicitement la puissance publique. Le système financier vend massivement du risque en spéculant sur la mesure factice de l'économie réelle ; la puissance publique rachète massivement le risque non mesurable par une dette publique non évaluable par le marché.

Force est de constater que la Loi fait défaut à réguler le calcul économique. La signature des États ne s'appuie sur aucune anticipation financière que les marchés puissent matériellement vérifier par une offre et une demande véritablement mesurable ; le bilan des banques centrales est inexplicablement proportionné à la mesure de l'activité économique réelle ; les institutions financières ne transforment plus la liquidité apparente en investissements ; la production de biens et services réels ne trouve plus les financements que la demande réelle est prête à lui acheter. Comme dans les années 1930, la dégradation brutale visible de la conjoncture est illisible par les agents économiques. L'observation des prix réels et financiers ne dit rien de l'offre et de la demande solvables. Les outils d'analyse économique sont explicitement en défaut.

Depuis 2007, États et banques centrales soutiennent nominalement la croissance par le déficit budgétaire et la facilité monétaire. La communauté de mouvement évite les positions d'arbitrage explicites entre grands États et leur zone monétaire. Les masses monétaires donnent l'impression que l'activité réelle se reprend et les parités monétaires restent relativement stables en l'absence d'argument fort de spéculation. Mais derrière la mesure financière nominalement stable, l'économie réelle se transforme et se détériore dans les zones monétaires de réserve dont la monnaie est unité de compte internationale. Parce que ces monnaies sont des outils de transaction et d'épargne internationale, leur parité surévalue le prix international de leurs réalités non financières ; l'émigration de l'activité économique dans les pays émergents n'est plus tenable dans les sociétés développées. L'économie se financiarise dans les zones monétaires de réserve pour se réaliser dans le reste du monde.

Crise de civilisation, anomie internationale

Les sociétés et États développés sont en désagrégation. Noyées dans la liquidité nominale, les sources de valeur réelle ne sont plus identifiables et se trouvent en sous-financement pendant que les pays émergents accumulent des réserves de change dont la valeur réelle est de plus en plus hypothétique. La cause de la crise est la disparition de toute régulation financière et monétaire : les prix financiers ne traduisent plus la réalité dont la valeur de mesure n'est pas définie dans l'économie mondialisée. Toutes les règles verbalement affirmées de solvabilité sont abolies en pratique. Les États et institutions privées empruntent sur le seul critère de la puissance matérielle. Le principe d'égalité des droits se nominalise ; tout emprunteur ou épargnant petit par sa surface financière est exclu du marché ou soumis à des conditions léonines sans rapport avec la valeur réelle relative de ses engagements. La croissance réelle mondiale est vraisemblablement négative ; en dégradation lente mais durable, ou rapide et catastrophique

Nous sommes dans une crise de la science économique et du droit financier. La théorie keynésienne méconnue de l'État, de la monnaie et de l'économie en fournit la trame d'explication. L'intuition en est déjà présente par l'application actuelle des prescriptions keynésiennes de relance budgétaire et monétaire. Mais l'interprétation actuelle de Keynes est instable par l'incompréhension de sa théorie de la monnaie ; une théorie posant l'ordre public de la Loi comme préalable à tout calcul financier. Tout le matériel financier est disponible d'une anticipation économique de croissance véritable et consistante par la mesure monétaire. Mais il manque un pilier essentiel : l'État de droit mondial ; non pas un gouvernement politique mondial mais une gouvernance financière mondialisée. Exactement la proposition des Britanniques à Bretton Woods que les États-Unis avait écartée afin d'imposer le dollar dont ils croyaient garder la maîtrise.

Toutes les zones monétaires de réserve ont perdu la maîtrise de leur monnaie par l'impossibilité de réguler les échanges économiques. Le recollement de la monnaie à la réalité impose la constitution d'une société financière mondiale des États nationaux. Elle transformerait la partie internationale du système bancaire actuel en système du bancor régulé par une Banque Centrale Mondiale (BCM) et une Banque Mondiale de Contrôle Financier (BMCF). Le nouvel étalon monétaire de calcul économique serait indépendant des politiques nationales. La clé du miracle serait la définition juridique de la monnaie internationale comme nominal international d'option de mesure constante dans le temps de la valeur économique. De cette seule définition mise en œuvre par un système monétaire international (SMI) exclusivement dédié à l'émission d'une unité de mesure constante de la valeur réelle découlerait une régulation naturelle, logique et matérielle des échanges internationaux de tout objet de valeur.

Dilution des autorités de droit, disparition des monnaies

La nature optionnelle de la monnaie peu évidente à l'époque de Keynes l'est totalement aujourd'hui dans un régime de libre circulation des capitaux. Elle découle de son utilisation comme unité de compte de l'échange marchand. Tout marché effectivement fondé dans le Droit permet le règlement des échanges étalé dans le temps, c'est à dire le règlement en crédit matériellement compté en monnaie. Le crédit est délai de paiement accordé par le vendeur à l'acheteur ; également reconnaissance sanctionnée par une autorité politique de la capacité d'une personne à ne pas produire immédiatement la matérialité physique de la contrevaleur d'un échange. Trois causes sont nécessaires à l'existence de la monnaie : la production de réalité physique par un vendeur, la promesse verbale engagée par un acheteur et la Loi appliquée par une autorité publique de produire réellement la contrevaleur à terme de toute promesse. La responsabilité publique établit l'équivalence des promesses quantifiées en droit des réalités physiques et de leur mesure métaphysique.

La difficulté moderne à penser toutes les conséquences pratiques de l'État de droit a conduit la science économique contemporaine à négliger la Loi sociale et politique à l'origine de la rareté de la valeur matérielle. Toute société dirige par ses lois les comportements humains vers des activités dont elle juge la valeur acceptable pour la collectivité. Les expressions verbales de la Loi sociale sont la seule structure de la valeur anticipée en l'absence de la matérialité palpable des objets à produire. La mesure monétaire de la valeur future est la présomption d'un objet matériel avant son existence physiquement constatable. Tout aussi fondamentalement, elle affirme un motif licite de valeur sans réalité physique immédiatement vérifiable. L'option sous-jacente à un crédit de monnaie appartient aux emprunteurs de son pouvoir d'achat. L'emprunteur de la monnaie choisi de produire des objets certains de valeur, définis comme tels par la société avant d'être physiquement matérialisés.

L'actuel système politique et financier ne comprend pas les conséquences de l'inexistence réelle d'un État de droit dans les échanges internationaux. Une vision purement matérialiste du marché s'est imposée dans l'espace international. L'offre et la demande sont désincarnées par l'absence de définition commune du sujet humain de la valeur. Les obligations financières des parties internationales sont librement interprétées quant à la liquidité du risque et du crédit échangés. L'immatérialité physique des objets financiers permet de virtualiser leur domiciliation là où les conditions légales et matérielles sont les plus favorables au vendeur de la mesure par rapport à son acheteur fournisseur de la réalité finale. Contrairement au discours idéologique, il n'y a pas de vrai marché international faute de définition et de mise en œuvre communes des droits et obligations financiers des sujets de l'échange. La finance internationale est littéralement une anarchie exposée à la tyrannie des puissants. Le risque non mesurable est l'absence de vrai marché.

La monnaie originée dans le choix de la Loi du bien public

La monnaie est nominal fondamental de toute option financière : acheteur et vendeur choisissent une certaine mesure de leur échange plutôt qu'une autre ; acheteur et vendeur décident de se soumettre à une même Loi ; leur choix est de valeur incertaine quant à la satisfaction qu'ils en tirent et quant à la capacité de l'autorité publique émettrice de la monnaie à garantir l'identité de leur droit malgré leurs différences d'intérêt. De l'option financière de la monnaie découle la mesure en crédit de tout objet nominal défini dans le droit que toute monnaie matérialise. Pour qu'il en soit réellement ainsi, il ne suffit pas de libeller la monnaie d'une transaction : il faut la porter à la connaissance de l'autorité régulatrice de la monnaie, celle qui assumera l'éventuel écart entre le sous-jacent réel de la masse monétaire émise et sa mesure nominale. Cette nécessité logique impose la délimitation des marchés par la monnaie utilisée et la transparence de ces marchés à leur autorité de régulation. L'hyper-réglementation ne compense pas l'opacité du marché non référencé par son unité de compte juridique.

La conséquence de la monnaie reconnue comme option dans les échanges internationaux est la structuration des marchés selon le droit y applicable et l'autorité de régulation y responsable. Tout objet financier est interprétable dans une seule nationalité de droit dont l'application ressortit à un seul système de régulation sous une même autorité arbitrale. A l'intérieur d'un marché défini par la nationalité du Droit qui le régule, le risque devient clairement séparable du crédit. Un objet de financement est sous-jacent de sa mesure en crédit. Associé à sa prime de risque de crédit, il est sous-jacent de l'option d'une monnaie régulé par une autorité publique identifiée. Par la réalité du marché régulé en droit, l'option transforme le droit des parties négociantes à l'objet de valeur : en crédit payable à terme, en prix certain immédiatement disponible et en prix incertain immédiatement réglé contre le risque de non-règlement à terme du crédit. Le crédit sûr est nominal d'une option de valeur achetée au propriétaire de son risque. Le risque est par nature une prime d'option monétaire dont la nationalité définit en droit à qui elle peut appartenir et comment elle est négociable par le marché.

La conjoncture actuelle réunit trois menaces sur le calcul financier en monnaie. Deux sont anciennes : d'une part, la puissance publique endettée peut modifier la mesure de ses obligations en changeant la définition légale des objets de la valeur ; d'autre part, la réalisation matérielle physique de la valeur anticipée dans le crédit peut rester partielle par la capacité de certains emprunteurs à imposer leurs prix indépendamment de la réalité négociée. La troisième menace est revenue au premier plan par les effets de la mondialisation : aucune puissance politique n'impose plus sa loi dans la mesure des échanges internationaux. En l'absence d'un critère commun de la valeur vraie, la production de fausse valeur est acceptée en pratique pour jouer avec le droit de ses concurrents internationaux. En l'absence d'obligation d'achat des primes de risque à l'origine des opérations financières, les pertes de crédit à l'échéance retombent sur des prêteurs ou sont rachetées par des États. L'ampleur du phénomène le rend désormais insoutenable.

Marché de la réalité engagée dans la valeur humaine

La condition d'existence de l'option est le marché où se confrontent les sujets de valeur égaux en droit ; un droit qui définisse toutes les limites formelles des objets échangeables. Le marché non régulé par un même État de droit est une fiction économique par échange inégal du risque. L'État de droit sans expression par le marché est une fiction nominale de réalité ; l'échange des objets physiques de la valeur ne respecte pas l'équivalence à terme du risque et du crédit avec le comptant. Sans égalité devant le risque, il n'y a pas de droit ni de vrai marché. Le marché des monnaies actuel est virtuel qui confronte l'offre et la demande de valeur réalisables par des nationalités différentes de droit. Sans un principe international de régulation accordant une définition universelle unique au nominal des options de change, le marché est virtuel par l'inégalité non reconnaissable et non mesurée des droits entre les parties.

Le vrai marché n'est pas seulement un réseau de flux physiques et financiers mais une société de sujets responsables dans la durée de la valeur échangée. L'option construit la solidarité de la valeur entre trois sujets : celui qui prête le crédit sous-jacent à l'option, celui qui achète la prime de l'option et celui qui produit la valeur réelle contrepartie du crédit à terme de l'option. L'utilisation financière spéculative de l'option méconnaît le rôle du producteur réel de sa valeur. Les intermédiaires financiers peuvent ainsi cantonner la négociation entre l'acheteur de la mesure en crédit et l'acheteur de la prime. Le tiers arbitral responsable de la réalité de la valeur négociée disparaît, celui qui répond de la mesure du nominal par une réalité qu'il doit produire ; qui répond aussi de la mesure de la prime qui délimite le risque encouru par le propriétaire de la prime.

La vraie option de la valeur contient une probabilité de réalisation qui engage le gérant de son objet dans la production réelle de valeur dans l'exacte proportion de la mesure en crédit vendue au prêteur du nominal. La plus-value vendue à l'acheteur de la prime doit être l'anticipation mesurée de la moins-value possible sur le crédit ; aucune plus-value ne doit exister qui n'ait été possibilité d'une moins-value d'égal montant à l'origine de l'anticipation. La moins-value ne peut être qu'une valeur effectivement réalisée inférieure à la mesure promise à l'origine par le crédit. La plus-value de l'option est le résultat de la prudence. L'option est principe incarné de responsabilité de la valeur présente et future mesurée dans la réalité de tout objet. Le maquillage des options en produits dérivés est une astuce linguistique et mathématique pour produire une mesure soi-disant sûre du risque. Elle élude la responsabilité de son gérant et la transformation financière des mesures en réalité comptant. Les intermédiaires financiers négocient en toute liberté des primes et des nominaux sans prendre la responsabilité d'en produire la réalité à terme.

Option monétaire internationale du bien commun

Si les sociétés politiques nationales décident d'assumer leur responsabilité de rendre intelligible le bien commun qui les constitue, elles fondent un droit commun du calcul financier par l'option des monnaies. La négociation d'options par des gérants personnellement responsables devient principe universel de mesure de la valeur de toute décision humaine. La réalité de la valeur propre d'un gérant certifie la transaction du crédit par la transaction de la prime du crédit. Le capital se définit alors comme une prime de risque de crédit à sa souscription et une plus-value sur le remboursement du crédit à son échéance. Même la valeur objective d'un système juridique ou d'une politique publique devient mesurable sur le marché international des options. La division des risques n'est plus un calcul mathématique abstrait mais une répartition de toutes les causes de la valeur entre des gérants identifiés d'objets réalisables. Tout objet anticipé de valeur est couvert par la gestion effective de sa réalité, la mesure de son crédit et la propriété de son risque. Pour que le risque de crédit soit vraiment couvert, il faut que le propriétaire du capital soit indépendant de son gérant, matériellement et formellement.

Dans un vrai marché international organisé par la responsabilité financière personnelle, l'option s'applique tout autant à l'intérêt public qu'à l'intérêt privé. Tout intérêt est identifié par le marché dans un droit transparent et public ; géré par un responsable public garanti par ses biens privés ou par une prime d'option de son engagement personnel ; et contrôlé par un actionnaire publiquement identifiable, propriétaire de la plus-value parce que responsable sur ses biens privés. La responsabilité de capital est elle-même garantie par le propriétaire de l'option de capital engagé dans la plus ou moins-value du remboursement intégral des emprunts du gérant. Un gérant a nécessairement une responsabilité publique garantie par son patrimoine privé physique et métaphysique personnel. Une société politique régie par le droit de l'option ne souffre aucune promesse de valeur dont la mesure ne soit garantie par une chaine d'achat de la prime de toutes causes identifiées de sa réalité à terme. Les erreurs de calcul du futur ne sont pas dissimulées par les mathématiques ni logées dans des véhicules juridiques sans propriétaire capable. Toute erreur est achetée en droit de son objet sous-jacent par des opérateurs de marché bien identifiables. Le vendeur d'un objet est systémati­quement couvert par le vendeur de sa mesure et le vendeur de la mesure systématiquement couvert par le propriétaire de la réalité délimitée par une caution financière.

Le propriétaire de la réalité ne vend de certitude que couvert sans limite par la répartition dans le marché des primes de toutes les causes de sa certitude. Le marché exprime l'objectivité de la valeur par la réalité des sujets d'anticipation de tout objet de promesse. Un objet financier ne peut pas être exprimé au présent par son existence physique seulement à terme. Le marché est donc nécessaire comme lieu de confrontation publique des sujets d'offre et de demande de toute prime et de tout nominal d'option. Le marché régulé confronte à la fois les offres et demandes du crédit de tout objet réel de valeur et les offres et demandes de la prime de risque de la mesure du crédit de ces objets. Les engagements négociés en prix du risque et prix du crédit d'un même objet sont enregistrés par le marché jusqu'à l'échéance des contrats. Le vrai marché est mémoire collective de la valeur. Le gérant de l'objet de l'option doit effectivement en fournir la réalité ; l'acheteur de la prime de crédit doit effectivement suppléer la défaillance possible du gérant ; l'épargnant doit effectivement récupérer l'exacte mesure de son pouvoir d'achat à l'échéance convenue.

Le bancor, nominal d'une option de droit transnational

Un tel marché international de l'option définit matériellement la valeur conventionnelle d'un étalon international de la mesure financière. Le bancor est la subdivision unitaire du total nominal de toutes les positions nettes d'options d'objet à terme négociées dans le marché régulé du SMI. La régulation internationale repose sur un marché des quatre classes fondamentales d'option de la valeur : liquidité du crédit dans le temps, liquidité du crédit par l'emprunteur, liquidité du crédit des objets assurés et liquidité des prix en crédit. Options portées par quatre catégories d'opérateurs capitalisés indépendamment les uns des autres et en contrôle prudentiel réciproque les uns des autres : les banquiers de crédit, d'investissement, d'assurance et d'intermédiation de marché. Le SMI est monétisation de la régulation financière des quatre natures de cause d'anticipation financière : la compréhension de la valeur par un gérant de la réalité, la mesure d'utilité de la valeur par sa disponibilité effective dans le temps, la sûreté des objets de la valeur par l'assurance de l'entropie physique et le droit de la valeur mesurée par l'intermédiation de marché.

La production de régulation universelle par la structure optionnelle du marché en bancor est arbitrée par un gérant central de la liquidité quantitative (BCM), un gérant central de la liquidité qualitative (BMCF), la société multinationale des États de droit actionnaires du système et les opérateurs de la réalité engagés en droit transnationalisé. La production des objets sous-jacents aux options est nominalement enregistrée et réellement surveillée par les intermédiaires financiers de marché. Le marché du bancor est une chambre de compensation du crédit sous-jacent aux options dont toutes les primes sont achetées par l'intermédiation du système bancaire. Les primes de change évaluent objectivement dans la transnationalité l'incertitude de la réalité sous-jacente aux monnaies nationales. Les nationalités récupèrent la pleine responsabilité de leur système juridique que les étrangers leur rachètent en toute liberté à leur juste prix.

Le modèle international de régulation financière est librement acheté et vendu par les États nationaux et zones monétaires. Le marché du bancor est un bien commun qu'aucun individu, aucune nation, aucune coalition d'intérêts quelconques ne peut acheter sans s'exposer au prix de la mesure réaliste de la valeur de la société mondiale ; réaliste par la responsabilité de tout sujet à réaliser et couvrir la mesure de ses promesses. Obligation appliquée dans l'internationalité à tous les responsables publics engageant le pouvoir d'État. Toute autorité publique empruntant sur le marché international doit y déposer ses comptes et régler sa prime de risque aux banques d'investissement qui la garantissent. Les seigneuriages sont versés au capital de la Banque Mondiale en garantie de la liquidité de la régulation monétaire internationale ; et recouvrés en plus-value de régulation internationale aux échéances de contrôle multinational.

Régulation financière transnationale par la loi du réel

La monnaie internationale est émise à proportion de la liquidité déposée sous couvert de la régulation de la BCM et de la BMCF en contrevaleur réelle des échanges de production nationale. Les monnaies nationales sont émises à proportion de la juste répartition de la valeur effectivement produite à l'intérieur des espaces de juridiction nationale en échange avec le marché international. La domiciliation de l'épargne et du financement de l'investissement dans le bancor ou les monnaies nationales offre à toute personne de spéculer sur la seule réalité de sa nationalité ou de sa transnationalité. Il n'est plus possible de spéculer sur la vérité de ses propres promesses. Les signes monétaires en bancor se multiplient ou se détruisent selon la valeur réelle sous-jacente aux investissements financés en bancor ou financés dans les monnaies nationales.

Le bancor fonde le risque systémique sur le droit des personnes individuelles et collectives à la responsabilité du réel. L'intégration au SMI est absolument libre mais subordonnée, si elle est engagée, à la production de liquidité en valeur réellement livrable au marché multinational. A partir de sa définition identique dans toutes les nationalités adhérentes, le bancor produit dynamiquement ses normes de solvabilité. Les acheteurs de risque garantissent par leur propre intelligence engagée dans le réel toute mesure du crédit. Aucune mesure n'est garantie par le bénéficiaire du remboursement ou l'utilisateur de sa contre-réalité. Il n'est pas possible en bancor de vendre comme crédit son incapacité potentielle à saisir le réel ou d'acheter comme risque sa propre mesure engagée en réalité du crédit. Il n'est plus possible de contourner par l'internationalité les règles prudentielles édictées par des autorités publiques qui assument financièrement dans la transnationalité leur risque de régulation.

L'objectivité transnationale du bancor est un outil de garantie de la valeur des monnaies et de la réalité de toute dette. Toute banque en monnaie nationale peut couvrir ses dettes en valeur réelle par l'achat aux échéances de son passif de sa prime de crédit (CDS de soi-même contre la BCM) et de sa prime de change en bancor. La couverture de la solvabilité de tout un système bancaire détermine la parité des monnaies dans lesquelles il travaille. Le marché du bancor est par construction obligé de négocier l'équilibre de l'offre et de la demande de la devise qu'il couvre. La libre convertibilité d'une monnaie nationale en bancor implique que des banques et États en monnaie nationale déposent leurs actifs dans des banques de marché et soient crédités d'un dépôt dans des banques de crédit en bancor ; que les banques de marché et de crédit se couvrent de leur propre solvabilité par le placement de leur capital auprès des banques d'investissement en bancor ; et que la liquidité des crédits adossés aux actifs soit couverte par des primes de crédit (CDS) réglées par tout emprunteur en bancor aux banques d'investissement.

Intangibilité de la valeur promise aux épargnants

Les dépôts en bancor d'une zone monétaire sont ses réserves de change et l'ensemble de ses emprunts sont couverts par le marché du risque en bancor. La position nette d'une zone monétaire en bancor est strictement limitée par les capitaux investis en bancor dans l'achat des plus-values à terme du crédit consenti à la zone. Les parités monétaires et les politiques monétaires nationales sous-jacentes sont strictement limitées par les achats de risque des investisseurs en bancor de toute nationalité. L'instauration du SMI bancor fournit immédiatement l'équilibre de la liquidité mondiale par l'achat des risques de tous ses objets réels anticipables. Les États ou banques centrales paient en bancor les primes de change qu'ils estiment pouvoir payer pour défendre leurs objectifs de parité en étalon de stabilité monétaire. Les erreurs passées ou potentielles de régulation, de politique monétaire ou budgétaire sont calculées et achetées par la communauté internationale selon les objectifs nominaux de masse de crédit que les zones monétaires se donnent.

En vendant au marché international une réalité qu'elle ne peut produire dans l'instant présent, une zone monétaire paie la prime dont la communauté internationale estime qu'elle aura à fournir la contre-réalité. En convaincant le marché de l'exacte mesure de ce qu'elle estime pouvoir produire, une zone monétaire paie une prime minimale sur la parité qui rembourse toutes ses éventuelles défaillances dans la durée des ses engagements en bancor. Les zones monétaires souhaitant soumettre au marché la vraie valeur de leur parité autorisent sans restriction leurs ressortissants à convertir leurs dépôts en bancor. La défiance des déposants et des épargnants devient mesurable par les sorties de capitaux indépendantes des flux physiques ; sorties qui dévaluent la monnaie vendue et resolvabilise les emprunteurs domestiques par leur marge potentielle sur le marché international. Les salaires sont exclusivement fixés en monnaie du lieu où le travail est accompli et protégé par l'autorité publique souveraine. Toute épargne de toute nature est par l'existence de l'étalon bancor potentiellement garantie en valeur réelle par l'achat privé ou public de primes de stabilité monétaire.

La possibilité d'existence du bancor démontre à l'instant présent la vérité possible d'une rationalité de la stabilité économique et financière. S'agissant d'une vérité, elle ne peut advenir que par le choix délibéré des sociétés humaines ; en l'occurrence d'au minimum deux sociétés nationales régies par des systèmes juridiques différents qui puissent se mesurer réciproquement en étalonnage de la valeur mondiale. Ce pourrait être la Chine, le Japon et les États-Unis, ou l'Euroland et le Royaume-Uni ou idéalement toutes les nations adhérents à la responsabilité économique personnelle de la valeur du Droit. L'alternative au bancor est l'effondrement probable des dettes publiques internationalisées, des banques qui les financent et de tout le système de paiement international ; donc la régression de l'économie et de la richesse mondialisées à un niveau de risque qui ne mette pas en péril les sociétés nationales.

Rétablir la responsabilité économique de la valeur

La logique de la responsabilité n'est évidemment pas une nécessité de la nature. Les prévisions économiques sont pour cette raison toujours fausses qui ne prennent pas en compte la liberté de choix des agents économiques et les erreurs d'anticipation de la valeur matérielle. En revanche, les raisonnements économiques fondés sur l'éthique de la connaissance partagée de la réalité observable conduisent à des décisions rentables. Une vision modernisée de Keynes peut placer la monnaie au centre d'un dialogue entre États et marché, entre sa forme humaine et sa matérialité physique, entre son existence sociale et son initiative privée. Je me suis efforcé d'en faire la démonstration argumentée et applicable dans un ouvrage dont j'achève la rédaction. Je crois qu'elles permettraient de faire converger les difficiles débats internationaux en cours.

La faillite de Lehman est la faillite du dollar, la crise grecque la faillite de l'euro, l'effondrement en cours du dollar et de l'euro, l'effondrement de l'économie réelle mondialisée. Ces menaces sont évidentes parce qu'il existe une parade : le SMI de Keynes rejeté à Bretton Woods. Un système cohérent et efficace par les développements-mêmes de la finance contemporaine. Les derniers travaux d'épistémologie économique et financière convergent dans la direction de Keynes. Il reste beaucoup d'explications, de définitions et de pédagogie à fournir dans le champ politique. Les pays développés vont devoir se classer selon l'autonomie et la responsabilité qu'ils accordent à la personne individuelle, intelligente et sociale. Seuls ceux qui acceptent la régulation des intérêts privés par la responsabilité publique indissociable de la responsabilité financière personnelle pourront héberger le système bancor sous leur juridiction. Il est vraisemblable que les États développés devront procéder à la nationalisation des systèmes bancaires afin de les restructurer et les rendre régulables par la responsabilité privée. L'homme est à la fois individuel et collectif, libre et en relation.

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Pierre Sarton du Jonchay - dans Régulation
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8 avril 2010 4 08 /04 /avril /2010 11:30

Epistémologie de la civilisation en crise


Réponse à Jean Peyrelevade quant à la classification financière des risques qui doit présider à la régulation du système financier.

Des principes de réglementation en échec

Dans ma discussion avec Habsb, j’ai tenu pour acquis que risque et crédit ne sont pas la même chose bien qu’également échangeables contre monnaie liquide sur les marchés. La distinction est formellement de plus en plus clair depuis longtemps dans les bilans bancaires et les politiques de régulation et de réglementation du risque. Le problème massif auquel nous sommes confrontés par cette crise est l’absence de motif économique à une distinction matérielle effective du risque et du crédit.

En l’absence de marché financier organisé sur la distinction des négociateurs de la matière risquée et des négociateurs de la matière non risquée, il est économiquement absurde pour une entreprise financière de ne pas construire sa rentabilité sur la subjectivité de la distinction entre flux financiers certains et flux incertains. Nous en avons vu la conséquence dans la mise en péril des dépôts monétaires par des chaines de transformation financière réversible de la monnaie en risque. Le jeu des acteurs financiers est excessivement simple et rentable : acheter de la liquidité en vendant du crédit qui est en réalité du risque et vendre de la liquidité en achetant du risque qui est en réalité du crédit.

Toute activité financière étant nommage d’une mesure économique d’une valeur à exister physiquement dans le futur, l’asymétrie de connaissance d’un marché seulement virtuel et non réel entre les acteurs financiers et les acteurs non financiers autorise les parties financières à qualifier unilatéralement la nature risquée ou non risquée de leurs opérations. Les réglementations extrêmement développées en vigueur ne changent rien à l’état d’initiation des acteurs financièrement puissants face aux acteurs moins puissants.

Instaurer le marché de la responsabilité

La hiérarchisation que vous proposez des activités financière par degré d’exposition au risque ne me paraît pas contestable ; elle s’inscrit dans la logique des recommandations du Comité de Bâle. Mais les faillites de 2008 ont montré que la rationalité financière formelle est matériellement inopérante : la mesure du levier des actifs par les fonds propres peut s’afficher parfaitement conforme aux réglementations en cachant une surexposition réelle au risque, surexposition nécessaire à dégager les rentabilités financières non mesurées par la réalité rendue invisible. Le marché est fictif qui masque la réalité par l’indifférenciation engagée du risque et du crédit.

L’efficacité de la régulation par le marché n’est pas mécanique mais dialectique. Elle passe par l’identification des acteurs à des intérêts séparables pour être intelligibles. La distinction entre le risque et le crédit n’est pas physique mais logique : elle n’est opératoire que par les opérateurs et non par les opérations. L’opérateur du risque ne travaille que le risque et ses fonds propres sont la mesure-même de son risque. L’opérateur du crédit ne travaille que le crédit et ses fonds propres sont la mesure-même du risque de déséquilibre dans le temps de l’épargne et du crédit. Le risque de transformation mesuré dans le capital des banques de crédit est porté par les banques d’investissement. Des banques d’investissement distinctes des actionnaires du crédit portent le risque de crédit en achetant des CDS. Toute perte de crédit pour quelque motif que ce soit est portée par des investisseurs qui engagent le crédit dans les limites du capital dont ils disposent. Il ne s’agit pas d’une mécanique physique mais de la responsabilité d’intelligibilité du calcul économique sur le futur.

Le risque systémique est bien porté quoiqu’il arrive par la puissance publique et la collectivité. Mais avant que la responsabilité publique puisse être engagée dans un déséquilibre macro-économique, la responsabilité privée s’est totalement engagée dans les micro-équilibres de la liquidité, du crédit et du risque. C’est le marché transparent et régulé par le bien public qui articule l’intérêt privé à l’intérêt public, la responsabilité privée au bien commun. Les réformes financières actuellement en discussion sont gelées par une fiction culturelle et conceptuelle du monde occidental : l’opposition radicale de l’intérêt public à l’intérêt privé. Nous sommes égarés dans une philosophie matérialiste de négation de notre responsabilité des formes de la valeur des objets physiques. Nous ne voyons que de la matière à compter sans nous demander pour qui elle compte. Nous croyons que l’objectivité est la négation du sujet ; nous ne savons plus ce qu’est la responsabilité ni privée ni publique.

C’est le mérite de ce blog d’aborder ce débat de fond.

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Pierre Sarton du Jonchay - dans Régulation
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2 avril 2010 5 02 /04 /avril /2010 12:30

Comment nous pouvons choisir de ne pas faire faillite


Réponse à habsb quant à ses remarques à une contribution précédente de ma part sur le blog de Jean Peyrelevade. Les remarques de habsb font suite à un précédent échange sur la même page.

Des prix distincts pour le crédit et les risques

Vous avez bien compris la différence de nature et donc de mesure entre le risque et le crédit. Si une anticipation financière est à la fois certaine et incertaine, cela signifie que son financement en crédit qu’on promet de rembourser doit se limiter à la mesure de la valeur certaine de l’objet anticipé. Cela signifie par conséquent que la part incertaine de l’anticipation doit être financée par du non-crédit en quantité suffisante pour que la probabilité que le crédit soit remboursé tende vers 1. Ce non-crédit est soit le capital de la banque qui finance, soit le capital de l’emprunteur. La contrepartie de ce non-crédit qui garantit la valeur nominale du crédit jusqu’à son remboursement est une prime d’option dont le sous-jacent est le remboursement du crédit à l’échéance par la réalisation effective de l’objet du crédit.

La séparation du risque et du crédit consiste à transcrire dans le droit et dans l’organisation du système financier le raisonnement analytique des opérateurs financiers. Au lieu de laisser les banques calculer dans leur gestion interne la couverture en fonds propres de l’ensemble de leurs risques et de découvrir subitement à l’occasion d’une crise qu’elles commettent des erreurs de calcul, il faut externaliser par le marché la couverture de tout risque de crédit par des investisseurs identifiés responsables sur leur patrimoine personnel de leurs erreurs de calcul. La régulation financière consistant à ce qu’un crédit soit vraiment la contrepartie indubitable d’une valeur réelle en cours de production s’effectue par un marché conceptuellement et pratiquement divisé en deux compartiments complémentaires : le marché du risque et le marché de la liquidité du crédit. Deux compartiments produisant de toute anticipation financière le prix de sa liquidité et le prix de son risque.

L’intérêt financier se définit alors comme combinaison du prix unique de la liquidité dans une même monnaie à une même échéance et prime de risque propre à chaque emprunteur-investisseur selon le risque spécifique à l’objet financé. Avec la distinction impérative en droit du vendeur de liquidité et de l’acheteur du risque, qui implique que l’acheteur de liquidité soit vendeur du risque de l’objet qu’il finance, la régulation financière s’opère par le marché : la production de crédit est limitée en permanence par la capacité du marché du risque à acheter tout le risque vendus par les emprunteurs. Une banque d’investissement acheteuse de risque n’a pas le droit d’acheter de la liquidité par le crédit : on se retrouve sinon dans le schéma de Lehman Brothers qui peut du jour au lendemain suspendre le service de sa dette à cause d’une accumulation d’erreurs d’anticipation.

Briser la martingale infernale

Une banque d’investissement se finance exclusivement par de l’émission de capital. Les souscripteurs sont des acheteurs délibérés du risque qui recherchent explicitement la plus-value en risquant de perdre la totalité de la valeur investie. L’investissement ne peut plus être un achat d’option avec espérance de gain potentiellement illimité contre paiement d’une prime. Une banque d’investissement doit impérativement se mettre contrepartie vendeuse de l’option et assumer sur son propre capital l’espérance de perte potentiellement illimitée consubstantielle à l’espérance de gain.

La distinction notionnelle du risque et du crédit est pratiquée par tous les opérateurs financiers qui veulent limiter leur probabilité de faire faillite. Mais en l’absence d’obligation légale organisée par les États, toute banque ou hedge fund intervenant à la fois sur l’investissement et le crédit n’a aucune difficulté à minorer le prix de la liquidité achetée en majorant unilatéralement le prix du risque de son vendeur ou bien encore à majorer le prix du risque vendu pour majorer le prix de la liquidité vendue : pile je gagne, face tu perds… Tous les grands groupes financiers internationaux pratiquent cette mécanique à grande échelle en achetant de la liquidité quasiment gratuite aux grandes banques centrales pour acheter des risques en dessous de leur prix réel et les revendre au-dessus de leur prix réel. Le champion emblématique de cette martingale est Goldman Sachs ; mais ses compétiteurs ne manquent pas ! Y compris chez les très régulées et très vertueuses banques françaises et allemandes.

Votre exemple grec n’est pas ce qui pourrait survenir d’une séparation des marchés du risque et de la liquidité, mais bien ce qui se passe actuellement. La BCE et la Fed impriment de l’argent sans limite pour permettre au système bancaire et financier d’acheter à un prix artificiellement bas du risque grec, espagnol, irlandais, français, anglais, étatsunien ainsi que son propre risque. Nous sommes bien sous la République de Weimar à l’échelle du monde. La sur-liquidité par rapport au prix réel du risque n’est pas mesurable du fait que les taux d’intérêt payés par l’économie réelle contiennent les primes de risque des États et banques insolvables.

Allons-nous attendre le krach ?

Nous sommes entre 1929 et 1932. Le krach boursier a anticipé l’effondrement monétaire. Le système financier s’autodétruit par incapacité à mesurer le risque de ses anticipations. Après 1932, c’est à dire deux années d’atonie économique, tout s’effondre. Comme dans la grande crise, nous sommes dans une situation de totale disparition de la mesure du risque jusque et y compris à l’intérieur des banques. Mais en position inversée par rapport à 1932. Au lieu d’avoir une pénurie matérielle de liquidité (c’était encore le règne de l’étalon-or) nous baignons dans la liquidité virtuelle en apesanteur financière. Dans quelques semaines ou quelques mois, nous aurons un krach obligataire mondial. Les États en dépression fiscale, ne pourront redonner de la confiance aux marchés qu’en taxant leurs importations. Les processus internationaux de valeur seront disloqués et le PIB mondial reculera cette fois de 10, 20 ou 30% en quelques semaines.

Si vous voulez comprendre comment nous pouvons ne pas choisir le pire, lisez Aristote oublié, un nouveau monde à portée de main. Merci de votre compréhension.

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Pierre Sarton du Jonchay - dans Régulation
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17 février 2010 3 17 /02 /février /2010 12:24

Drôle de drachme en Europe, édito de François Lenglet, Rédacteur en chef de la Tribune


Ce post fait écho aux réflexions de François Lenglet sur la position financière des Etats de la zone euro face à la Grèce et aux marchés financiers.

Les États sont-ils réguliers ?

Oui, la finalité des marchés est de scruter la réalité pour lui donner un prix. Une réalité financière à deux faces : d'un coté la probabilité que les dettes soient effectivement remboursées dans le futur, que la production de valeur s'accroisse, que les entreprises fassent des bénéfices et que les hommes travaillent selon leur demande ; de l'autre les modèles de raisonnement et d'analyse pour anticiper les équilibres économiques qui n'ont de prix que par les outils créés à cette fin par l'intelligence humaine.

Qui veut mettre la Grèce en faillite ? Personne ; et c'est d'ailleurs impossible en droit. La faillite ne peut être que morale. Soit les Grecs proclament à un moment donné qu'ils ne paieront pas ce qu'ils avaient promis ; soit les marchés financiers affirment dans les prix qu'ils produisent que la probabilité de remboursement de la dette grecque est nulle, impossible dans leur modèle de rationalité. Ils ne s'agit que de jugements que les uns ou les autres peuvent commettre par rapport à une réalité économique future qui n'existe pas encore ; des jugements qui auront sûrement un impact sur cette réalité, un impact qu'en réalité personne ne connaît encore.

Là est l'évidence que la crise grecque fait surgir. Le jugement humain précède la réalité tout en faisant partie de l'anticipation financière qui la détermine. Le débat porte donc sur le jugement à tenir et le modèle de rationalité appliqué à la réalité. Et l'on arrive au cœur de la grande crise : qui impose et selon quelle légitimité le modèle d'analyse de la réalité financière qui détermine la réalité économique ? Les opérateurs financiers privilégient par fonction la plus-value ; c'est à dire le gain à terme sur la valeur prêtée. Leur raison d'être est la mesure de la volatilité des crédits : plus la mesure du crédit est instable meilleure est leur performance. Le jugement financier est comme tout jugement dicté par sa raison d'être.

Si la finance n'avait pas le choix de sa raison d'être il faudrait qu'elle lui soi imposée par un autre : l'État de droit qui définit la raison d'être des sociétés et de leur jeu économique. A quoi servent donc l'État grec, les États européens et tous les États du monde dans le problème grec ? S'ils choisissent que la raison d'être de chacun est le problème de chacun, alors les opérateurs financiers font ce qu'ils veulent et chaque État est en concurrence avec tous les autres. Tous les coups sont permis pour tous. Et la faillite de la Grèce éclaircira le paysage et les spéculateurs internationaux ont beaucoup d'argent à gagner sur le prix du risque grec.

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Pierre Sarton du Jonchay - dans Régulation
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12 septembre 2009 6 12 /09 /septembre /2009 10:38

Principe de régulation financière

La finance travaille-t-elle pour elle-même et la réélection des responsables politiques ou pour l'enrichissement de tous les membres de la société ?


Trader en herbe

Un élève très intelligent avait reçu pour sa rentrée une paire de ciseaux très efficace emballée dans un plastique transparent indestructible. Il aurait fallu pour ouvrir l'emballage accéder à la paire de ciseaux. Notre élève organisa dans sa classe le concours de l'élève le plus intelligent : celui qui parviendrait à ouvrir l'emballage des ciseaux très efficaces qu'il exhibait. Aussitôt plusieurs élèves comprirent que les ciseaux pourraient ouvrir l'emballage. L'un d'eux proposa à l'élève très intelligent d'échanger sa paire de ciseaux communs contre la paire très efficace. L'échange conclu, l'élève très intelligent se saisit des ciseaux très efficaces et ouvrit l'emballage avec la paire de ciseaux communs. Il se déclara gagnant de son concours, suscita l'admiration de tous ses camarades et constata en lui-même que sa seule intelligence avait transformé des ciseaux virtuels en ciseaux réels. Sa maîtresse très intuitive lui promit qu'il ferait un bon trader.

Crise de système

Le système financier ne reconnaît pas sa fin hors de lui-même ; il est autonome sans principe de régulation. Cette crise comme les précédentes provient d'une prise de conscience brutale au sein du système financier d'une divergence de ses orientations avec celles de l'économie réelle. Le système financier fait partie de l'économie réelle dans la mesure où il alloue dans le temps et dans l'espace les ressources nécessaires à la production des richesses. Sont de l'économie réelle les richesses matérielles qui satisfont en elles-mêmes les besoins humains. Pour faire circuler la richesse de l'offre à la demande dans le temps et dans l'espace, le système financier offre à l'économie réelle la mesure dans le temps et dans l'espace des richesses qu'elle produit.

Le système financier répond à la demande de calcul économique de l'économie réelle qui lui permette de produire effectivement plus de richesse qu'elle n'en consomme. La finance mesure la rentabilité de l'activité économique par laquelle les hommes apprécient s'ils enrichissent ou s'appauvrissent de leurs activités. La finance ne satisfait pas des besoins réels mais l'intelligence de ces besoins sans laquelle ils ne s'expriment ni ne peuvent se satisfaire. Travail sur la réalité de la réalité, la finance pose la question du statut de l'intelligence dans la réalité et du statut du sujet de l'intelligence dans l'objet de l'intelligence réelle.

Finance au service de soi-même

Le système financier est le déploiement de l'intelligence économique à l'intérieur de l'économie réelle. Dans le régime de la dérégulation néo-libérale, les acteurs financiers choisissent librement leurs objectifs. Rien ne délimite l'introduction dans les mesures des prix d'équilibre de l'offre et de la demande de toute richesse la demande spécifiquement financière qui opère un prélèvement sur l'offre réelle. S'il est nécessaire que la fonction économique de la finance soit rémunérée en richesse réelle, la dérégulation ne prévoit aucun moyen de mesurer la part du coût du risque, du crédit ou de la liquidité pesant sur l'économie réelle qui revient effectivement au système financier. Ainsi se développe-t-il sans règle de proportionnalité à la contribution réelle qu'il apporte à la production de richesses.

L'équilibre réel de l'offre et de la demande est livré à la subjectivité financière pendant que le prélèvement financier sur l'économie réelle croît sans contrôle réel. Le cancer financier est admis par le pouvoir politique qui accroît en contrepartie sa capacité d'endettement sans justifier de l'efficacité de son action. Avec la complicité du pouvoir politique, le système financier masque la réalité des prix dans le calcul économique. Régulièrement le soupçon explose sur les marchés financiers d'un décrochage de l'économie réelle par rapport aux directions prises unilatéralement dans son intérêt propre par la finance.

Principe de régulation

La crise actuelle est vraisemblablement l'agonie de la finance dérégulée. Trop d'opérateurs financiers ont compris que la croissance irréversible de l'endettement public et privé ne reflète plus une anticipation réaliste de la croissance à venir. La sur-liquidité monétaire induit une volatilité des prix financièrement ininterprétable ; elle interdit toute anticipation rationnelle du risque et du crédit de la richesse à produire. L'impossibilité de justifier économiquement le prélèvement financier dans l'économie réelle va déboucher sur la mise sous tutelle autoritaire de l'activité financière. L'administration publique reprend la gestion de la croissance économique devenue impossible.

Aucune réforme financière ne restaurera la croissance économique qui ne garantisse à l'économie réelle la subordination de la mesure financière aux besoins et capacités du réel. L'économie a besoin d'anticiper la richesse future certaine pour se financer par le crédit et la richesse future incertaine pour se financer par le capital. Pour empêcher le système financier de produire artificiellement du risque par le crédit et le crédit par le risque, les activités de crédit, de risque et d'assurance doivent être exercées par des institutions financières distinctes. La séparation est mise en oeuvre par l'activité de marché qui supervise tout le processus d'accumulation, de certification et d'engagement de l'information financière dans les prix.

Gouvernance monétaire mondiale

Le principe de la séparation des pouvoirs financiers instaure ipso facto l'étalon universel de la valeur économique réelle. La liquidité issue du crédit intégralement garanti par le capital et l'impartialité financière du marché constitue une monnaie parfaitement stable. L'adoption par quelques grands pays démocratiques du principe de la responsabilité financière différenciée pose les bases d'un système financier transnational parfaitement équitable et efficace à réguler la croissance mondiale. Un système de régulation financière de l'économie mondiale émerge fondé sur la responsabilité personnelle extra-nationale de toute richesse produite ou à produire.

Le basculement dans la finance régulée est un choix éthique donc politique. La finance travaille-t-elle pour elle-même et la réélection des responsables politiques ou pour l'enrichissement de tous les membres de la société ?


Le principe de régulation financière synthétisé ici est développé dans le document suivant (20 pages) :

Système de responsabilité de la valeur, agonie de la finance totalitaire

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Pierre Sarton du Jonchay - dans Régulation
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8 juin 2009 1 08 /06 /juin /2009 06:24

Une réglementation ancrée dans les objectifs de la politique économique, une clé


La réalité peut échapper aux modèles financiers

La crise actuelle s'est manifestée dans sa spécificité à l'été 2007 par l'illiquidité de fonds de placement. Contrairement à ce qui en avait été vendu aux porteurs, les titres de propriété des fonds illiquides n'avaient pas un profil de risque et de rendement parfaitement anticipé. La valeur des actifs pouvait tomber en dessous des seuils annoncés ; il pouvait survenir des événements sur cette valeur qui la rendait illiquide. Il était impossible d'en annoncer un prix qui permette à un acheteur et un vendeur de négocier un transfert de propriété sans que l'une ou l'autre des contreparties soit gravement lésée. Le doute n'était pas sur la mesure de la valeur mais sur l'existence de la valeur.

Acheteurs, vendeurs et teneurs de marché se sont trouvés dans l'impossibilité d'interpréter l'impact sur leurs actifs du surendettement des ménages américains dans l'immobilier. Il est apparu progressivement que le problème n'était pas ponctuel sur une classe d'actif spécifique mais systémique. Les acteurs impliqués dans la négociation des titres subprime étaient théoriquement des professionnels avertis du calcul financier. Certains d'entre eux engagés dans la valeur des actifs comme acheteurs de risque et vendeur de crédit se retrouvaient en faillite, dans l'incapacité de tenir leurs engagements de crédit à leurs contreparties.

L'insolvabilité ponctuelle d'un secteur de l'économie réelle se révélait insolvabilité potentielle de tout le système financier : il fonctionnait sur des modèles de calcul non réconciliables avec la réalité économique. Le hiatus avec la réalité est l'illiquidité : la valeur n'est pas non mesurable mais invisible. La disparition de la liquidité sur les marchés financiers est montée sournoisement de l'été 2007 à la faillite de Lehman Brothers. Sournoisement parce qu'incompréhensible dans sa gravité par des acteurs financiers dont le métier est de négocier leur compréhension de la valeur pour lui donner le prix nécessaire au calcul économique.

Dissimulation du risque dans le crédit

Le modèle en défaut internationalement diffusé était celui de la titrisation synthétique de risque et de crédit. Les titres subprime ainsi qu'une foultitude d'autres modèles financiers créés avec la révolution financière du dernier quart de siècle reposent sur l'hypothèse de la modélisation de la valeur du risque par la valeur du crédit. L'hypothèse est la possibilité de conceptualiser la valeur incertaine du futur comme ce qui en est annoncé valeur certaine : le crédit. Par le truchement des probabilités, l'incertain est assimilé au certain, mélangé au certain et négocié comme s'il ne s'agissait que de valeur certaine.

Les financiers font très bien la différence entre valeur certaine en crédit et valeur incertaine en risque. Mais qui est bon financier ? Quand des titres synthétiques de crédit et de risque sont vendus pour une seule valeur sans décomposition de la connaissance des causes de certitude et des causes d'incertitude, qui en refait l'analyse probabiliste ? A partir de l'été 2007, le système financier redécouvre progressivement que la valeur d'un engagement nommé par un contrat ou par un titre dépend des contrats et titres qu'il contient lui-même. Et que la valeur des contrats et des titres dépend de l'identification des personnes engagées par les contrats et des personnes originatrices du titre.

La crise systémique est le constat de l'ignorance massive de la solvabilité-même des personnes engagées dans les contrats financiers : la finance déconnectée de l'économie réelle. Elle est aussi la découverte de la méconnaissance d'une cause fondamentale de la valeur financière : l'origination. L'origination est justement la production de modèles de la valeur financière qui lui donne un prix et la rende négociable, liquide. L'originateur n'est pas le propriétaire ou le prêteur de la valeur ; il la définit pour qu'elle puisse avoir un propriétaire, qu'elle revête un intérêt à être détenue en propriété et que cet intérêt ait un prix sur le marché financier.

Origination financière et mystificationn

Les 20 propositions pour réformer le capitalisme analysent finement le problème de l'origination et démontrent à quel point ces fondations de la valeur financière ont été préemptées par les acteurs les plus compétents et soustraits à l'attention des régulateurs. L'origination initie l'anticipation de la valeur. Elle décortique les projets, mesure les parts certaine et incertaine de leur valeur future, mobilise l'épargne pour financer le crédit, attribue l'anticipation du risque à des acteurs intéressés et capables à en maximiser la valeur incertaine.

La valeur financière anticipation du futur n'existe pas de manière palpable mesurable indépendamment de celui qui l'origine. L'origination, c'est à dire la délimitation par rapport à des acheteurs ou vendeurs de crédit et de risque, précède nécessairement la mesure qui va déboucher sur un prix d'échange. L'absence de régulation est l'impossibilité de fait pour tout acheteur ou vendeur de la valeur financière de s'approprier les constituants de la valeur financière à son origine. L'originateur est seul maître de la définition même de la valeur échangée. Tant qu'il existe une offre et une demande pour un prix dont personne ne doute, les négociateurs de la valeur financière ne voient que le résultat probable de l'anticipation.

Mais quand le contexte de la valeur change substantiellement, insolvabilité de certaines catégories de débiteurs, incertitude majorée du prix futur de certains actifs, l'originateur est interrogé sur la fidélité de son modèle à la nouvelle réalité. Les acheteurs et vendeurs ont besoin de vérifier que la part risquée des actifs financiers n'est pas sous-estimée par rapport à la part non risquée due à des emprunteurs. Si l'origination a sous-estimé la valeur en risque, cela signifie que la valeur en crédit devient une anticipation incertaine. Tout créancier n'a peut-être pas entre les mains la valeur que le décompte financier lui accorde.

Fiction réglementaire

L'origination est la part non physique de la valeur ; celle dont la cause est dans la nature des engagements pris indépendamment de leur objet. Celle qui relie les conditions objectives de la valeur à la responsabilité des hommes qui l'engagent. Si la valeur est un crédit, il existe quelqu'un pour la rembourser et quelqu'un pour garantir le risque de crédit, pour pallier la possible défaillance du débiteur de quelque montant qu'elle soit. Si la valeur est un risque, il existe quelqu'un pour l'assumer que son résultat soit positif ou négatif à l'échéance. Le résultat négatif de la valeur en risque est la réduction possible d'un patrimoine réel identifiable. Une personne financièrement responsable assume tout l'écart que la réalité révèle à une échéance donnée entre la valeur anticipée à l'origine et la valeur effectivement réalisée.

La deuxième réglementation du Comité de Bâle actuellement en vigueur impose aux acteurs financiers des règles d'origination. Les institutions financières par elles-mêmes matrice d'origination sont invitées à un strict départ dans leurs comptes de la valeur en risque et de la valeur en crédit. Leur valeur en risque ne peut dépasser la perte maximale envisageable sur la durée nécessaire à une possible recapitalisation. Tous les risques doivent être évalués et couvert par un montant de fonds propres qui exclut toute imputation des pertes possibles à des créanciers.

Si les contraintes identifiées par Bâle II d'une origination conforme à ses finalités ne sont pas discutables, la crise a démontré qu'elles ne font pas système. Les opérations non conformes à la réglementation ont été domiciliées en dehors du périmètre réglementé chez des acteurs non soumis à la réglementation ou hors du périmètre de contrôle des autorités de régulation. L'intérêt a produire des modèles pleinement réalistes de la valeur s'est révélé partout trop faible. L'intérêt a surestimer le crédit pour maximiser les anticipations de bénéfice s'est révélé partout trop fort. Le système financier mondial n'a pas trouvé par lui-même un niveau maîtrisable de levier du risque par le crédit.

Pas d'intérêt à la stabilité

Dans son organisation actuelle, le système financier n'a pas en lui-même d'étalon objectif de mesure du risque. Le risque est à la fois un bénéfice et un coût, bénéfice quand les anticipations se réalisent au niveau fixé, coût quand les bénéfices réalisés sont inférieurs au seuil de rentabilité. Les acteurs financiers rentables sont nécessairement ceux qui mentent sur la réalité de leurs risques. La mesure réaliste des risques est nécessairement trop coûteuse dans un contexte de concurrence : pour être compétitif et garder une chance d'être rentable, il faut nécessairement se penser a priori plus apte que les autres à réduire le risque à son coût minimal. Donc à travailler avec moins de fonds propres que les autres pour une même niveau de risque.

Le succès financier des activités d'origination a provoqué le désastre. Il a reposé sur la spécialisation de quelques acteurs dans la vente de modèles reportant le risque sur des opérateurs non informé. Contre commissions acquises définitivement à l'origine, des montages financiers ont été vendus comme générateurs de bénéfices pour une mise de départ moins élevée que dans la moyenne du marché pour des risques prétendus équivalents. Ces modèles ont stimulé les anticipations financières en crédit et en risque au-delà de ce que la réalité permettait vraiment. Aussi justifiée et pertinente soit-elle, la réglementation de Bâle n'a pas de motif d'être appliquée parce que contraire aux intérêts intrinsèques des opérateurs financiers.

La norme de couverture des risques par les fonds propres des acteurs financiers n'a de sens que non originée par l'origination des risques. Elle doit bien être dynamique, auto-ajustée à la mesure variable des risques au fil du temps. En confier la modulation aux banques centrales et derrière elles aux autorités publiques est bien ce qui a été fait depuis octobre 2008. Les financements publics se substituent au financement des risques par le marché. Les opérateurs sont garantis quelle que soit l'évolution de leurs risques. La puissance publique n'a pas d'outil de mesure du risque plus efficace que le marché. Elle ignore tout autant que le marché le niveau d'incertitude des anticipations que les opérateurs se dissimulent entre eux pour se remettre en certitude.

D'anciens principes de prudence

Risque et crédit puisent leur valeur à la même source : l'anticipation du futur. Si les mêmes anticipent le futur certain de la valeur en crédit et le futur incertain de la valeur en risque, ils ne peuvent pas manquer de forcer leur certitude en minimisant nominalement l'incertitude tout en la maximisant réellement. Si le régulateur prend sur lui d'encadrer la psychologie naturelle du marché, il devient lui-même facteur de risque en imposant une contrainte imprévisible sans fondement objectif. Odilon Maucour suggère la solution du dilemme dans sa conclusion. Le marché doit devenir son propre régulateur en s'organisant selon cette fin.

Les opérateurs de crédit ne peuvent pas opérer le risque. Les opérateurs de risque ne peuvent pas opérer le crédit. Les opérateurs de marché n'opèrent ni le risque ni le crédit. Ils pèsent le risque et le crédit offerts séparément sur le marché pour établir un prix d'équilibre avec la demande. L'offre de risque est limitée par la demande de risque et réciproquement. L'offre de crédit est limitée par la demande de crédit et réciproquement. Le crédit n'est pas le risque et le risque garantit le crédit. Tout crédit est couvert par un opérateur de risque qui vend sa couverture au prix du risque de contrepartie. Le marché distinct des opérateurs de crédit et de risque régule le crédit et le risque. Le régulateur public régule la distinction et la complémentarité des opérateurs de marché, de crédit et de risque.

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