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1 mai 2012 2 01 /05 /mai /2012 11:05

Cette étude a été présentée et commentée à la Mission d'information commune du Sénat français sur le fonctionnement, la méthodologie et la crédibilité des agences de notation.

Résumé

Cette étude reprend la position épistémologique de Paul Jorion sur les systèmes de notation et de garantie du crédit. Le problème actuellement posé est celui de la rationalité et de la pertinence des dispositifs existant d'appréciation du crédit. L'hypothèse en vigueur dans le système monétaire international adossé au dollar et dans la zone euro est la possibilité d'une mesure scientifique objective du risque de crédit. La présente analyse montre que la crise des subprimes et maintenant des dettes publiques invalide l'hypothèse.

Si le crédit est reposé comme un fait humain de politique, alors l'appréciation du risque de crédit sur les anticipations économiques redevient un problème de loi, de marché et de monnaie. Dans ce cas, il appartient au pouvoir politique de restaurer sa responsabilité du cadre formant le crédit et d'adopter ce cadre dans les processus budgétaires publics et privés de négociation du crédit. Il se trouve que toutes les technologies financières existent de régulation publique et transparente du crédit. Il faut que la zone euro adosse son émission monétaire à un marché public de garantie du crédit surveillé par une autorité politique confédérale financée par une fiscalité financière.


Chute mécanique de la monnaie sans crédit

Nous sommes bien dans un défaut systémique mondial : la masse mondiale des crédits construite sur la liquidité non régulée du dollar monnaie internationale ne peut plus être ré-indexée sur la croissance de l'économie réelle. Le système bancaire international prend ses dernières plus-values nominales sur la zone euro qui est le seul système monétaire à extérioriser le risque de crédit macro-économique dans une monnaie unique plaquée sur des marchés objectivement différents. Les opérateurs financiers en euro peuvent vendre librement à l'intérieur d'une seule politique monétaire des dettes nominales de même prix pour des régulations nationales différentes du crédit.

En l'occurrence, l'Allemagne est attentive au surendettement de ses partenaires qu'elle finance directement par ses excédents commerciaux en monnaie unique. La menace d'une sortie de l'Allemagne de l'euro rend crédible la faillite possible des autres États de la zone. Cette possibilité est achetée en dollar par des primes d'assurance sur les défauts de crédit, les CDS (Credit Default Swap), grâce aux liquidités empruntées à la BCE à un coût très inférieur au prix du risque acheté. La liquidité de la BCE est réemployée dans des placements théoriquement sans risque ; c'est à dire couverts par des CDS contre le risque de défaut des États Européens mais rachetés en dollar par des « swaps de devise » pour tirer bénéfice de l'affaiblissement ou de l'éclatement de la zone euro.

La principale utilisation de la liquidité quasiment gratuite en dollar et en euro est désormais l'accumulation de créances off shore sur des États qui ne peuvent plus ne pas tomber financièrement en faillite à cause de leurs engagements hors-bilan. Les emprunts illimités des banques à la BCE sont garantis par les États qui détiennent le capital de la BCE. Plus les banques spéculent avec les liquidités de la BCE plus elles gagnent sur la couverture de leur risque public qui croît indéfiniment avec l'exposition des États au risque systémique de la BCE.

Spéculer contre les États et la BCE est une obligation systémique à l'intérieur de la zone euro à cause de la réglementation prudentielle. A l'extérieur de la zone euro, la spéculation contre la BCE est une source de plus-value à saisir impérativement dans la compétition bancaire internationale. La zone euro est donc déjà morte dans le système actuel de la spéculation libre entre monnaies. Les eurobonds n'y changeront rien : l'Allemagne en portera l'essentiel du risque ce qui attirera contre elle toute la spéculation au fur et à mesure que les autres pays européens tomberont les uns derrière les autres sous perfusion financière permanente.

Absorbé par l'obsession de rester liquide, le système financier international fait semblant d'ignorer que l'éclatement de la zone euro précipitera tout le système dans l'abime. Les créances off shore accumulées contre l'euro sur des débiteurs de solvabilité très inégale gèleront instantanément toute liquidité des capitaux en dollar. Les paiements internationaux seront interrompus et toute l'économie réelle mondiale s'effondrera dans la disparition totale de la confiance internationale.

Les gouvernements n'ont plus aucune influence sur le système bancaire international tant qu'ils ne reprennent pas le contrôle nominal de la liquidité des banques centrales. Si le système bancaire mondial ne se remet pas de lui-même sous le contrôle juridique des États, l'opération se fera dans la violence : soit par des coups d’État, soit par des émeutes, soit par des guerres. La deuxième guerre mondiale a soldé par l'empire mondial des États-Unis la crise des dettes publiques héritées de la première guerre mondiale.

Les faux semblant de la régulation financière européenne

La liberté de circulation des capitaux est un principe de mystification financière : un alibi d'irresponsabilité dans l'espace international pour prélever en toute impunité des plus-values fictives sur l'économie réelle à l'intérieur des souverainetés. La zone euro a tout les moyens de mettre fin à la prédation financière par un marché interne de capitaux qui soit dissocié des intérêts de crédit, d'investissement, d'assurance et de change. Seule organisation politique multi-étatique et multinationale au monde, l'Union Européenne dispose d'un pouvoir politique capable de transcender les intérêts particuliers dans un équilibre général multinational du crédit public et privé.

La notation du crédit par les agences de notation est une commodité adoptée par les autorités publiques de régulation pour soustraire le crédit en euro au contrôle national de la loi. Le pouvoir public se défausse de sa responsabilité de dire la loi dans le domaine du crédit où il a des intérêts particuliers d'investisseur, d'emprunteur et d'assureur. Or les intérêts financiers particuliers de la puissance publique son l'attribut du pouvoir exécutif. La limitation du crédit par les agences de notation dispense le pouvoir exécutif de se soumettre à un contrôle précis du pouvoir législatif ; lequel n'a plus dès lors à définir les règles d'équité entre le contribuable, l'épargnant, l'ordonnateur et l'exécutant de la dépense publique.

Enfin l'absence de critères légaux de limitation de l'endettement des organes d’État évite de soumettre l'exécution des budgets à l'appréciation d'un pouvoir judiciaire indépendant de l'exécutif et du législatif. La justice est abstraite de la réalisation économique des obligations publiques. Le prix des obligations d'investissement, de crédit et d'assurance de la puissance publique échappe au juge faute de cadre d'équilibre objectif entre l'obligation et les moyens économiques de faire. Le législateur est dispensé de garantir la faisabilité économique des droits qu'il définit. Le citoyen est invité à compter des droits promis par la puissance publique sans pouvoir saisir le juge en cas de défaut de crédit alloué à une obligation publique mal évaluée par le pouvoir exécutif.

La notation privée du crédit dispense la puissance publique de l'obligation de cohérence économique du rôle qu'elle se donne. La formation du marché et des conditions légales et juridiques de l'équilibre des prix sont abandonnées à des intérêts privés supranationaux. Les prix et le crédit ne sont plus garantis par la séparation des pouvoirs entre la discussion de la loi, l'exécution économique de la loi et le jugement indépendant de justice sur la conformité des biens et services rendus par l'exécution de la loi.

Vérifier la liquidité nominale du crédit par la réalité tangible

Le marché confronte des intérêts privés sans arbitrage véritable de l'intérêt commun à la stabilité du crédit. Les réglementations européennes ont placé les agences de notation au-dessus des marchés pour définir des critères de solvabilité et de liquidité appartenant à la loi commune du crédit. Les émetteurs de dette, dont les États eux-mêmes, se retrouvent asservis à des intérêts privés qui contredisent le principe politique de l'égalité universelle des droits.

La logique même de la négociation de marché libre et responsable est détruite par la rémunération arbitraire non concurrentielle des notateurs ; laquelle est déconnectée d'une prestation réelle objective vérifiable. L'information réputée produite par les agences de notation n'a pas de valeur économique puisque dépourvue de conséquence économique liée à la qualité objective du service rendu par les notateurs. La notation unilatérale est assimilée à un fait objectif plus fort que l'équilibre des primes de crédit achetées et vendues par les investisseurs concrètement engagés dans des contrats. Le jugement individuel passif de l'émetteur de titre noté porte plus de valeur que le jugement collectif actif exprimé sur le marché par les acheteurs et vendeurs de titre.

Le simple principe de réalité contredit le rôle attribué aux agences de notation par la législation financière européenne. La hiérarchie des notations accordées n'a pas empêché le défaut de débiteurs bien notés rendus réglementairement comparables à des débiteurs moins bien notés qui n'ont jamais fait défaut. Les notes n'ont de fait aucune valeur prédictive normative. Elles n'apportent rien à la qualification des contrats de crédit inscrits dans un contexte juridique que la notation n'éclaire pas.

Le recours à un tiers privé pour normer le crédit n'a d'explication que politique. Soit le pouvoir politique n'a pas d'opinion sur les conditions légales du crédit, soit il souhaite imposer un point de vue particulier en s'exonérant de la délibération politique selon les procédés de la démocratie. L'histoire des régimes politiques européens illustre amplement la tentation permanente des pouvoirs exécutifs de s'exonérer d'un discours de transparence et de responsabilité effective du bien commun.

Dans la construction d'un marché commun européen, la fonction normative attribuée aux agences de notation pallie l'absence de consensus entre les cultures européennes sur les critères de la solvabilité et de la liquidité du crédit. A l'échelle mondiale, la même absence de consensus conduit à ajouter à la cotation des crédits en dollar, une notation réputée transcender les différences culturelles entre tous les utilisateurs internationaux du crédit en dollar, euro ou livre sterling.

Étalonnage nécessairement public de la monnaie en crédit

De fait, les agences de notation pallient l'absence d'étalon réel de crédit international dans le système financier mondial. Les monnaies de réserve internationale ne sont pas suffisantes de par leur pluralité à assoir les comparaisons de crédit entre débiteurs de différents systèmes juridiques. L'adoption universelle de trois agences de notation internationalement reconnues simule un consensus mondial sur la norme du crédit. Le défaut est systémique à simuler une objectivité du crédit qui n'existe pas réellement en rationalité financière universellement reconnaissable. La preuve en est apportée par le chaos désormais évident de l'évaluation du crédit des débiteurs systémiques : États, banques et assurances.

Pour restaurer une économie du crédit qui soit facteur de confiance, il n'y a pas d'autre voie logique que mettre en commun à l'échelle du monde tous les critères abstraits du crédit afin de les tester dans la transparence d'un marché générique des différentes garanties possibles du crédit. Ce marché existe déjà mais n'est pas transparent ni cohérent avec la finalité de sûreté du crédit : le marché informel et empirique des CDS s'est substitué aux anciens marchés nationaux du cautionnement public et privé.

La zone euro attaquée par la spéculation avec les CDS a trois raisons de construire un marché du cautionnement en CDS normé : (1) refonder le crédit de la responsabilité publique des lois, (2) restaurer le crédit public par des instruments objectifs de couverture du risque et (3) créer un cadre de calcul du prix du risque de crédit non captable par la spéculation.

L'absence de norme internationalement vérifiable de crédit public est le motif de la défiance financière entre Européens. Bien que partageant dans l'euro un même instrument de règlement, les États européens n'ont pas de dispositif concret de cautionnement réciproque de leurs contrats de solvabilité publique à terme ; les contrats implicites actuels peuvent sans conséquence rester inexécutés. L'anomie du crédit international dissimulé sous les agences de notation offre un boulevard à la spéculation sur les primes de CDS dont le sous-jacent est librement falsifiable en l'absence de marché organisé du crédit.

Encadrement public du crédit par le marché de légalité des contrats

Tous les professionnels du crédit connaissent empiriquement la théorie analytique du crédit vrai. Ils commencent par identifier un objet contractuel concrètement engagé entre un prêteur et un emprunteur. Ils évaluent le prix possible probable des engagements complètement exécutés à une échéance donnée. Ils identifient le porteur de la perte potentielle au cas où le crédit ne serait pas remboursé. Et ils donnent un prix au risque de crédit par la perte que la caution effective du prêt est nominalement capable de verser au prêteur en remboursement de toute perte nominale.

La prime de crédit est une probabilité entre le réel et l'estimatif puisqu'il s'agit d'évaluer un possible raisonnable qui ne s'est pas encore produit et ne se produira peut-être pas. Tout acheteur de prime de crédit sait que son risque est limité à la condition de financer l'autorité validant la loi par quoi l'objet du crédit est défini. Les agences de notation privées captent le prix d'une responsabilité générale publique actuellement non exercée. Sans loi déposée et active de contractualisation du crédit, tout objet de crédit est librement falsifiable.

Le prix de l'autorité de la loi est le prix de la liquidité à l'échéance du contrat de crédit garanti. La théorie du crédit permettant le calcul véritable du crédit est donc radicalement simple : une loi juridique, un objet de contrat, un livrable concret à l'échéance, un prix nominal, une prime de crédit, une prime de liquidité, un marché de droit, des prêteurs et des emprunteurs personnellement identifiés et responsables de leurs obligations.

Pour que le prix nominal, la prime de crédit et le prix de la liquidité soient calculables en équilibre de l'offre et de la demande, il faut : (1) des sujets prêteurs et emprunteurs identifiés, (2) des objets déposés vérifiables, (3) un périmètre délimité de contrats de crédit en cours, (4) une contractualisation systématique des cautions et (5) une cotation publique transparente des primes. La prime de crédit est la valeur subjectivement actualisée du prix nominal que les acheteurs et vendeurs primaires s'accordent à garantir à l'échéance du nominal.

La loi, l'autorité et le marché de négociation du crédit ne sont pas identifiables sans l'unité de compte monétaire. La monnaie est le seul moyen de qualifier le système marchand d'application de la loi par l'autorité publique qui fonde la légalité des prix. Un marché de CDS se définit par sa monnaie qui ne peut être la même que celle d'un autre marché de CDS appliquant d'autres lois. Un périmètre de négociation des primes de cautionnement est donc un marché monétaire cotant la liquidité de tout contrat de crédit dans une même monnaie non fongible avec d'autres.

La monnaie posée comme prime systémique de la liquidité du crédit

L'infongibilité des monnaies nécessaire à la mesure et à la couverture du crédit impose la cotation des monnaies comme unités de crédit de marchés différentiés par les lois politiques différentes qu'ils appliquent. Le CDS d'une monnaie étrangère sur un marché se définit pour ce qu'il est de fait : la prime de change d'un contrat de change à terme de crédits en monnaies distinctes mises à parité. La monétisation internationale des primes de crédit redonne à la puissance régalienne publique la fonction de notation du crédit en dernier ressort.

L'adossement de l'euro à un marché de CDS implique une chambre européenne publique de compensation. Tous les débiteurs garantis en euro doivent y déposer le compte de tous leurs contrats de crédit impérativement garantis par des primes de crédit. Les cautions sont nécessairement distinctes des emprunteurs. La compensation créée une solidarité calculée entre la masse des emprunteurs, des prêteurs et des acheteurs primaires. La compensation en euro implique alors une circulation publique et vérifiable du capital en monnaie ; laquelle interdit la dissimulation des engagements de crédit et oblige à s'acquitter de la fiscalité finançant la loi du crédit.

L'indexation du crédit en euro sur une compensation publique transparente transforme l'activité de notation du crédit en production de modèles d'appréciation du crédit selon les lois, les prix et la moralité des emprunteurs. La rémunération des notateurs est indexée sur la qualité des modèles ; laquelle est appréciée publiquement dans la compensation en euro des primes de crédit. Les acheteurs primaires du crédit garants effectifs du risque de crédit achètent les modèles de notation à proportion de la certitude qu'ils leur apportent sur le crédit des débiteurs qu'ils couvrent.

Un marché de garantie systématique de tout objet de crédit par des primes compensées dans une unique monnaie est en soi un moteur de notation objective, réaliste, sûre et concrète. Le règlement monétaire compense les primes dans une loi commune au prêteur et à l'emprunteur. La notation est alors la prime d'un emprunteur réglée sur le prix emprunté de l'objet à terme. La valeur de la notation est alors d'engager la responsabilité effective d'un acheteur primaire sur le crédit d'un emprunteur. Le crédit est apprécié par l'impossibilité marchande de se dérober à la réalité de ses engagements entre l'emprunteur et ses garants. La prime de compensation d'un CDS devient alors une monnaie absolument stable.

Pascal Ordonneau : Le financement privé des Etats et leur notation sont-ils illégitimes ?

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