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24 juillet 2010 6 24 /07 /juillet /2010 19:09

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Le système financier dans la trappe de liquidité keynésienne

Paul Jorion a accueilli le présent billet sur son blog. Il développe l'analyse de François Leclerc exposée sur le même blog.


François Leclerc présente dans Le scénario d’épouvante ou d’horreur la trappe à liquidité dans laquelle s’est abimée l’économie japonaise et qui s’ouvre désormais béante devant toute l’économie mondiale. Essayons de pousser jusqu’au bout une vraie analyse keynésienne de la conjoncture présente et voyons comment elle nous ramène au bancor.

Le Japon avait plongé dans la crise financière à la fin des années 80 avec l’éclatement de la bulle immobilière. Cette bulle s’était nourrie des choix de la société japonaise traduits dans les politiques publiques monétaire et budgétaire. Elle avait pris sa source dans les excédents du commerce extérieur supérieurs aux ré-exportations nettes de capitaux. Fondamentalement, le choix japonais depuis l’origine était d’assurer l’avenir par l’épargne, c’est à dire l’accumulation de créances de valeur stable sur l’avenir. L’excédent commercial était le moyen d’acheter de l’épargne en monnaie et contrevaleur réelle étrangères. Au lieu de dépenser toute la contrepartie du pouvoir d’achat des exportations en importations ou en investissements à l’étranger, les Japonais demandaient à leurs banques de transformer leurs créances en devise en dépôts en yen. La masse monétaire déposée au passif des banques avait une contrepartie croissante à l’actif en créances sur l’étranger, principalement sur des banques et des États des autres pays développés, spécialement en dollar des États-Unis.

L’abondance de liquidités domestiques induisait un faible niveau des taux d’intérêt stimulant le crédit. Elle ne modifiait pas la préférence sociale interne pour l’achat de sûreté par des créances en monnaie sur le système financier. Il revenait aux institutions financières de trouver des contreparties réelles aux substantiels excédents de revenus épargnés en yen. L’État et les collectivités publiques en ont toujours absorbé une forte proportion à la fois pour offrir une contrepartie au besoin d’épargne et compenser par la dépense publique la faiblesse de la dépense privée. Ainsi la dette publique japonaise atteint-elle aujourd’hui le record de 200% du PIB, financée pour la plus grande part sur le marché domestique. Le financement du besoin d’épargne japonais est fondé sur la dette : celle des étrangers envers le Japon, celle du système financier japonais et de l’État envers les agents économiques japonais.

Le risque du crédit et de l’épargne

Ce qui reste encore mal perçu aujourd’hui en pleine crise mondiale de la dette est la relation entre la dette et le risque. En désirant acheter la mesure stable de leur avenir par des créances en monnaie, les épargnants produisent du risque. Ils vendent l’instabilité du futur à des emprunteurs qui sont acheteurs de risque de crédit. Or il y a trois causes fondamentales au risque financier qui le rendent intelligible et explicable à ceux qui empruntent et ceux qui prêtent. La première cause d’incertitude est le choix-même d’un épargnant de conserver du pouvoir d’achat sans préciser quand ni comment il le dépensera. L’épargnant achète à un emprunteur inconnu la promesse de produire une certaine mesure de valeur réelle concrète dans le futur. L’emprunteur achète lui l’utilité immédiate de la valeur réelle jusqu’à ce que l’épargnant décide de dépenser la valeur qu’il avait prêtée. Il ne peut pas y avoir de certitude à ce que le prix prêté du temps de valeur d’objets concrets déjà produits soit le prix emprunté par les producteurs de la contrevaleur à produire à terme. A l’indétermination fondamentale de l’épargnant et à l’imprécision des mesures monétaires de la valeur future s’ajoute la troisième cause d’incertitude : l’imprévisibilité de la réalité physique future. L’engagement d’un emprunteur ne détermine pas les événements et faits physiques futurs qui permettront de produire la contrevaleur du crédit à rembourser.

La réalité physique est bien distincte du travail mental d’anticipation financière. La mesure en crédit d’une anticipation financière est bien distincte du risque d’écart avec la réalité future. Les technologies financières contemporaines spéculent sur la partie du réel physique connue par la science pour quantifier le risque en probabilité mathématique. Cette approche est théorique et non réelle. Elle suppose que la partie connue et prévisible du réel à anticiper représente la plus grande proportion des causes de la valeur à anticiper. En fait, la crise des subprimes a montré que cette hypothèse dissimule la réalité des trois causes d’existence du risque. Le connu est sur-valorisé par rapport à l’inconnu ; la conformité de la science au réel est abusivement supposée certaine ; la liberté de l’épargnant et du consommateur est éludée. Les banques installées au Japon ont affronté avant le système financier international les conséquences de la virtualisation mathématique et juridique de la finance moderne. A la demande d’épargner, elles ont répondu sans vraie limite par la transformation du crédit en risque. Réponse qui satisfit aussi la demande d’emprunt des entreprises, de l’État japonais et de tous les acheteurs étrangers des exportations japonaises. Des intérêts partagés ont dissimulé les limites de la réalité.

La transformation de l’épargne en risque non mesuré consiste à acheter du risque dissimulé dans le crédit à des débiteurs dont la solvabilité est surestimée ou à surpayer des actifs réels comme l’immobilier. Les réglementations et technologies financières confondent au Japon comme partout ailleurs la valeur en risque et la valeur en crédit des prix d’objets futurs. Les réglementations suggèrent l’existence spécifique du risque en exigeant des opérateurs financiers de devoir en fonds propres et non en emprunts une proportion fixe des différentes natures d’actifs détenus. Ainsi les intermédiaires financiers disposent-ils normalement d’une réserve financière permettant de faire face au remboursement de leurs emprunts au cas ou le prix des sources de crédit actives tomberaient en dessous de leur prix d’achat. Mais la fixité du calcul de ces réserves financières ne tient pas compte de la diversité évolutive des risques associés aux achats d’emplois financiers. Elle ignore également les transformations permanente des objets réels de l’offre et de la demande financières selon la psychologie et l’état des connaissances humaines.

Valeur économique de l’intermédiation financière

En face de la réalité humaine subjectivement et objectivement incertaine, le processus économique produit des mesures fixes de la valeur comptabilisées en dépôts dans le système financier. C’est une nécessité du calcul économique que soient assumés les écarts de la mesure avec la réalité. Et la stabilité des prix est nécessaire à la production pour faire le tri entre des anticipations financières de rentabilité variable. Les productions potentiellement sans valeur ajoutée sont abandonnées au profit de celles qui offrent le meilleur rapport sur les coûts anticipés. L’anticipation financière de la rentabilité repose sur des prix comptant et à terme, sur le portage des prix à terme et sur le comblement possible de l’écart entre le prix à terme et le prix comptant à l’échéance anticipée. L’intermédiation financière a pour finalité d’assurer la logique de transformation du calcul économique en crédits qui font les dépôts. Les dépôts mesurés en monnaie représentent de la liquidité dans la mesure où les actifs qu’ils financent sont rentables. Ils doivent rapporter au moins le prix pour lequel ils sont inscrits dans les comptabilités financières. Sinon les dépôts et prêts ne valent pas réellement leur prix nominal. Les prêteurs et déposants s’inquiètent, réduisent leurs avoirs financiers en achetant des biens réels ou des devises étrangères relativement plus sûres.

La perception de la rentabilité réelle derrière le crédit joue en sens opposé sur l’épargne en monnaie et sur l’épargne directement investie dans la valeur réelle risquée. L’intermédiation financière est sollicitée selon la fiabilité de sa transformation en crédit des mesures des risques financés. Elle produit de la rentabilité nominale dans la mesure de la rentabilité réelle. Si les épargnants et investisseurs ne comprennent pas la valeur ajoutée propre de l’intermédiation à produire des anticipations dont l’incertitude soit effectivement réduite, ils assument en direct le risque de la valeur de la réalité future. La confiance dans l’intermédiation financière stimule la transformation bancaire du besoin d’épargne en épargne monétaire. La défiance ou l’incompétence financières incitent au contraire épargnants et investisseurs réels à négocier directement. La transformation de l’épargne bancarisée en monnaie obéit quantitativement à une logique transparente de confiance.

La liquidité est matériellement de la monnaie circulante. Elle provient des dépôts à vue dont la valeur de règlement égale la valeur nominale. Un dépôt à vue est une reconnaissance de dette par une banque. Les dépôts monétaires sont nécessairement une fraction des crédits connus du système financier, donc de la mesure qu’il effectue de la valeur certaine du futur, donc de la mesure prudente de l’incertitude de ses mesures. Si à l’intérieur de la somme des anticipations financières déposées dans le système financier, l’appréciation du risque n’apparaît pas prudente, les agents économiques fuient l’intermédiation financière. Ils détiennent leurs actifs en valeur physique de consommation ou d’investissement présents. Au contraire, la prudence financière inspire la confiance et favorise la création monétaire à l’intérieur d’une masse de crédits plus ample et plus certaine. La liquidité monétaire a deux causes : la stabilité de la mesure du crédit et la rentabilité réelle du risque. Mais ces deux causes renvoient à une troisième ignorée au Japon dans les années 90 et toujours aujourd’hui dans l’économie internationale : la transparence de marché.

Mécanique cognitive de la trappe à liquidité

L’opacité du marché avait permis au système bancaire japonais d’émettre plus de crédit que le prix de la valeur réelle effectivement disponible. L’investissement dans l’immobilier avait en conséquence dépassé la demande réelle de consommation immobilière ; les actifs avaient été surpayés par le gonflement financier spéculatif de la demande. Les bulles financières sont ainsi le produit d’un système de prix déterminé par ceux-là mêmes qui les transforment en crédit. Les intermédiaires du crédit ne mesurent pas le déséquilibre potentiel des prix qu’ils suscitent. Ils créent des potentiels de plus-value à court terme par l’accumulation de moins-values non mesurables à plus long terme. L’opacité financière forme des trappes à liquidité : le crédit est totalement liquide en phase d’optimisme pour disparaître brutalement quand l’équilibre réel de l’offre et de la demande devient plus visible. L’éclatement d’une bulle se déclenche par le défaut de crédit. Les débiteurs sur-investis revendent les actifs sous-jacents à la bulle. Les prix sont brutalement ramenés à un nouvel équilibre de marché ; équilibre estimé selon le crédit des agents économiques jugés capables de continuer à porter les actifs évalués selon des revenus plus réellement anticipés.

Les conditions d’une trappe à liquidité ne disparaissent pas après l’éclatement d’une bulle si le marché n’est pas rendu transparent, s’il n’est pas de possibilité de discriminer toutes les causes financières de la valeur. La transparence signifie que l’établissement d’un prix d’équilibre entre offre et demande soit dissocié de la mesure du crédit ; que la mesure du crédit soit dissocié de l’achat du risque ; que l’achat du risque soit la disposition effective d’un capital réel ; que la réalité du capital soit l’allocation explicite d’une réserve de valeur présente à chaque objet de crédit. Les vrais fonds propres d’un intermédiaire financier sont juridiquement et matériellement alloués à une seule nature de cause de crédit : soit le prix de marché anticipé dans le crédit, soit la mesure garantie du crédit, soit la réserve de valeur réelle présente disponible en garantie du crédit. La liquidité est l’intelligibilité de la valeur présente et future qui la rende mesurable et réelle. La liquidité mesurée se matérialise en crédit de monnaie ; elle est réelle par le marché où elle circule effectivement ; elle est intelligible par un garant du crédit qui assume l’écart éventuel entre la mesure anticipée et la réalité comptant. Une trappe de liquidité est l’invisibilité de l’une de ces causes d’anticipation financière. La liquidité non exhaustivement causée disparaît sans prévenir. Elle apparaît dans les comptes d’institutions nominalement solvables qui pourtant finissent par faire défaut du jour au lendemain, comme Lehman Brothers.

Après l’éclatement de sa bulle immobilière, le Japon a essayé en vain de relancer son économie par l’endettement public et la gratuité monétaire. La dette publique permet de fabriquer de la demande de crédit sans mesurer le capital qui pourrait en garantir l’offre. La banque centrale dont la monnaie a cours légal forcé associe la demande publique de crédit à l’offre simulée du système bancaire qui ne dispose pas des fonds propres pour en supporter le risque. La relance monétaire de la banque centrale précipite par le crédit gratuit au système bancaire le maintien artificiel de la masse des crédits. La dette publique est substituée à la dette privée pour masquer la déconnexion entre la masse des anticipations financières et l’économie réelle. L’éclatement de la bulle mondiale des subprimes a révélé une trappe à liquidité systémique. Les banques centrales de réserve et leurs États garants ont noyé la faillite des banques par du crédit illimité. Ni les États, ni les banques centrales n’ont les fonds propres nécessaires à garantir la valeur réelle des masses monétaires. Ces fonds propres existent néanmoins : les impôts que les contribuables des zones dollar, euro, livre devront payer.

Fin du capitalisme et restauration du capital humain

La trappe à liquidité systémique auto-détruit le système financier mondial. Le potentiel fiscal non mesurable des pays émetteurs de monnaie de réserve sert à justifier l’émission monétaire des banques centrales. Les entreprises et banques multinationales empruntent en dollar, euro, yen et livre pour exporter des capitaux vers les pays émergents où la rentabilité des investissements est nominalement garantie par le bas coût du travail. Les émergents accumulent des créances qu’ils n’osent pas encore juger non remboursables sur les économies développées qui restent atones. La trappe à liquidité mondiale a fait disparaître la confiance dans les pays développés. Dans peu de temps, la bulle éclatera dans les pays émergents. La dévaluation réelle des monnaies de réserve apparaîtra d’un seul coup sur le marché des changes international. Une grande monnaie de réserve deviendra non négociable : ni sa banque centrale ni ses États garants n’obtiendront plus le moindre financement international supplémentaire. De fait, les dettes internationales seront récusées et le commerce international se réduira à des accords de troc. A moins que les États de droit ne reconstruisent les monnaies avec le bancor, la monnaie régulée par le marché qui distingue le crédit de son risque de réalité...

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