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2 avril 2010 5 02 /04 /avril /2010 12:30

Comment nous pouvons choisir de ne pas faire faillite


Réponse à habsb quant à ses remarques à une contribution précédente de ma part sur le blog de Jean Peyrelevade. Les remarques de habsb font suite à un précédent échange sur la même page.

Des prix distincts pour le crédit et les risques

Vous avez bien compris la différence de nature et donc de mesure entre le risque et le crédit. Si une anticipation financière est à la fois certaine et incertaine, cela signifie que son financement en crédit qu’on promet de rembourser doit se limiter à la mesure de la valeur certaine de l’objet anticipé. Cela signifie par conséquent que la part incertaine de l’anticipation doit être financée par du non-crédit en quantité suffisante pour que la probabilité que le crédit soit remboursé tende vers 1. Ce non-crédit est soit le capital de la banque qui finance, soit le capital de l’emprunteur. La contrepartie de ce non-crédit qui garantit la valeur nominale du crédit jusqu’à son remboursement est une prime d’option dont le sous-jacent est le remboursement du crédit à l’échéance par la réalisation effective de l’objet du crédit.

La séparation du risque et du crédit consiste à transcrire dans le droit et dans l’organisation du système financier le raisonnement analytique des opérateurs financiers. Au lieu de laisser les banques calculer dans leur gestion interne la couverture en fonds propres de l’ensemble de leurs risques et de découvrir subitement à l’occasion d’une crise qu’elles commettent des erreurs de calcul, il faut externaliser par le marché la couverture de tout risque de crédit par des investisseurs identifiés responsables sur leur patrimoine personnel de leurs erreurs de calcul. La régulation financière consistant à ce qu’un crédit soit vraiment la contrepartie indubitable d’une valeur réelle en cours de production s’effectue par un marché conceptuellement et pratiquement divisé en deux compartiments complémentaires : le marché du risque et le marché de la liquidité du crédit. Deux compartiments produisant de toute anticipation financière le prix de sa liquidité et le prix de son risque.

L’intérêt financier se définit alors comme combinaison du prix unique de la liquidité dans une même monnaie à une même échéance et prime de risque propre à chaque emprunteur-investisseur selon le risque spécifique à l’objet financé. Avec la distinction impérative en droit du vendeur de liquidité et de l’acheteur du risque, qui implique que l’acheteur de liquidité soit vendeur du risque de l’objet qu’il finance, la régulation financière s’opère par le marché : la production de crédit est limitée en permanence par la capacité du marché du risque à acheter tout le risque vendus par les emprunteurs. Une banque d’investissement acheteuse de risque n’a pas le droit d’acheter de la liquidité par le crédit : on se retrouve sinon dans le schéma de Lehman Brothers qui peut du jour au lendemain suspendre le service de sa dette à cause d’une accumulation d’erreurs d’anticipation.

Briser la martingale infernale

Une banque d’investissement se finance exclusivement par de l’émission de capital. Les souscripteurs sont des acheteurs délibérés du risque qui recherchent explicitement la plus-value en risquant de perdre la totalité de la valeur investie. L’investissement ne peut plus être un achat d’option avec espérance de gain potentiellement illimité contre paiement d’une prime. Une banque d’investissement doit impérativement se mettre contrepartie vendeuse de l’option et assumer sur son propre capital l’espérance de perte potentiellement illimitée consubstantielle à l’espérance de gain.

La distinction notionnelle du risque et du crédit est pratiquée par tous les opérateurs financiers qui veulent limiter leur probabilité de faire faillite. Mais en l’absence d’obligation légale organisée par les États, toute banque ou hedge fund intervenant à la fois sur l’investissement et le crédit n’a aucune difficulté à minorer le prix de la liquidité achetée en majorant unilatéralement le prix du risque de son vendeur ou bien encore à majorer le prix du risque vendu pour majorer le prix de la liquidité vendue : pile je gagne, face tu perds… Tous les grands groupes financiers internationaux pratiquent cette mécanique à grande échelle en achetant de la liquidité quasiment gratuite aux grandes banques centrales pour acheter des risques en dessous de leur prix réel et les revendre au-dessus de leur prix réel. Le champion emblématique de cette martingale est Goldman Sachs ; mais ses compétiteurs ne manquent pas ! Y compris chez les très régulées et très vertueuses banques françaises et allemandes.

Votre exemple grec n’est pas ce qui pourrait survenir d’une séparation des marchés du risque et de la liquidité, mais bien ce qui se passe actuellement. La BCE et la Fed impriment de l’argent sans limite pour permettre au système bancaire et financier d’acheter à un prix artificiellement bas du risque grec, espagnol, irlandais, français, anglais, étatsunien ainsi que son propre risque. Nous sommes bien sous la République de Weimar à l’échelle du monde. La sur-liquidité par rapport au prix réel du risque n’est pas mesurable du fait que les taux d’intérêt payés par l’économie réelle contiennent les primes de risque des États et banques insolvables.

Allons-nous attendre le krach ?

Nous sommes entre 1929 et 1932. Le krach boursier a anticipé l’effondrement monétaire. Le système financier s’autodétruit par incapacité à mesurer le risque de ses anticipations. Après 1932, c’est à dire deux années d’atonie économique, tout s’effondre. Comme dans la grande crise, nous sommes dans une situation de totale disparition de la mesure du risque jusque et y compris à l’intérieur des banques. Mais en position inversée par rapport à 1932. Au lieu d’avoir une pénurie matérielle de liquidité (c’était encore le règne de l’étalon-or) nous baignons dans la liquidité virtuelle en apesanteur financière. Dans quelques semaines ou quelques mois, nous aurons un krach obligataire mondial. Les États en dépression fiscale, ne pourront redonner de la confiance aux marchés qu’en taxant leurs importations. Les processus internationaux de valeur seront disloqués et le PIB mondial reculera cette fois de 10, 20 ou 30% en quelques semaines.

Si vous voulez comprendre comment nous pouvons ne pas choisir le pire, lisez Aristote oublié, un nouveau monde à portée de main. Merci de votre compréhension.

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Pierre Sarton du Jonchay - dans Régulation
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